摘要：

美國利率即將到來的轉向已經(jīng)讓市場期待很久。時隔9年之后美聯(lián)儲重回加息通道，又將會帶來哪些險阻? 哪些錢途?

近30年美國利率周期變化與美元表現(xiàn)：從過去30年來看，結合82、88、94、99、04年5次加息時點，加息周期大概率會催生美元牛市，而降息周期則開啟美元熊市。當前，隨著美國經(jīng)濟接近充分就業(yè)水平、增長回歸潛在增速、通脹溫和回升，我們預計美聯(lián)儲將在今年開始走上加息之路，而9月份可能會是第一個窗口。

近30年美國數(shù)次加息周期下，新興市場表現(xiàn)：近30年，美元指數(shù)和美聯(lián)儲基準利率對于泡沫的破裂有很好的解釋能力。總結過去30年新興市場的危機演化，主要有三種方式：1）外債模式，債務期限錯配使得新興市場短期償付壓力過高，進而提升了債務違約的概率，如80年拉美債務危機。2）外匯模式：短期套利資金大量流出時，資本市場泡沫刺破，如98年東南亞金融危機。3）發(fā)達國家風險擴散：發(fā)達市場危機傳導至新興市場，從某一國危機演變成區(qū)域型甚至全球金融危機，如08年美國次貸危機。

本輪新興市場調(diào)整在所難免，但系統(tǒng)性危機概率不大：1）外部因素：首先，本次新興市場能否避免危機最關鍵的外部因素是美國自身能否承受更高利率水平。我們認為美國經(jīng)濟能夠承受住此次漸進式的加息。其次，美聯(lián)儲貨幣政策透明性提高既有助于減少市場預期的波動性，同時降低金融市場的系統(tǒng)性風險。再次，美聯(lián)儲本輪加息目標值很可能低于上一輪加息水平，并且加息節(jié)奏更加謹慎，將是“央行現(xiàn)代史上最寬松的收緊”，這為新興市場調(diào)整預留時間。最后，歐洲與日本央行將接替美聯(lián)儲為市場注入新的流動性。2）內(nèi)部因素：當前新興市場抗風險能力提高，匯率機制、外幣債務與外匯儲備較90年代明顯改善：多數(shù)新興市場實行了浮動匯率制度，總體外部債務占外匯儲備的比例明顯降低，外匯儲備能覆蓋短期債務，這能有效地成為資本流出與幣值波動的緩沖墊。

但也并不是每一個新興市場經(jīng)濟體都相安無事。新興市場作為一個整體遭遇資本沖擊和爆發(fā)危機的概率不大，但這并不意味著每一個新興經(jīng)濟體都將在美聯(lián)儲新一輪加息周期下相安無事。我們從經(jīng)濟基本面、金融穩(wěn)定性、外匯流動性、經(jīng)常賬戶四個維度考察各新興市場，從而區(qū)分不同經(jīng)濟體在未來的可能表現(xiàn)。

我們認為未來美聯(lián)儲正式開始加息時：新興市場整體抗風險能力最好的是亞洲新興經(jīng)濟體，而最差的是拉美新興國家，值得警惕。具體而言，我們認為土耳其、印尼、南非、巴西與阿根廷等國風險較大。

美聯(lián)儲加息周期下，哪里還有“錢途”？：1）外匯市場當中，除去紐元、美元外，短期內(nèi)建議關注英鎊。英國央行行長卡尼則在近期表示，年底之前加息時機會清晰，這讓市場對于英國央行接近八年來首次加息的預期愈發(fā)濃厚。2）大宗商品市場當中，建議投資者關注黃金繼續(xù)下跌，和農(nóng)產(chǎn)品上漲的可能性。美國經(jīng)濟的復蘇和漸強的加息預期對黃金形成利空，7月20日更是出現(xiàn)罕見的暴跌，而且此前希臘危機和A股暴跌等風險因素也未推升黃金上漲，未來黃金持續(xù)下跌的可能性不容小覷。而農(nóng)產(chǎn)品在下半年厄爾尼諾的配合下，極有可能出現(xiàn)新一輪上漲（類似于國內(nèi)近期瘋漲的豬價，廣受市場關注）。3）在全球股市中，我們建議加大對日本市場的配置。日本股市企業(yè)盈利開始恢復，大規(guī)模養(yǎng)老金入市，而且日本央行還可能會加碼寬松，這些都將對日本市場形成利好。

美聯(lián)儲加息，新興市場動蕩，中國影響幾何？全球經(jīng)濟暗流涌動，中國也難獨善其身。我們認為，新興市場動蕩對中國經(jīng)濟的影響將集中在三個方面：加劇國內(nèi)流動性環(huán)境的波動，新興市場需求下滑拖累中國出口，以及新興市場匯率下跌波動影響中國出口競爭力。

正文：

美國利率即將到來的轉向已經(jīng)讓市場期待很久。

而美聯(lián)儲上周自曝“烏龍”，誤公布了為6月FOMC會議準備的經(jīng)濟預測背景資料，給市場帶來黑色幽默，推動美元反彈至短期高點，部分新興市場貨幣則加速貶值，尤其是拉美國家貨幣。

而離目前最近的一次美聯(lián)儲加息發(fā)生在06年6月，時隔9年之后重回加息通道，又將會帶來哪些影響？

1. 近30年美國利率周期變化與美元表現(xiàn)

1.1 加息周期大概率催生美元牛市

回顧2013年6月19日，美聯(lián)儲前任主席伯南克在議息會議后的表態(tài)，引發(fā)市場對QE提前退出的擔憂，此后，美元指數(shù)一路上行，短短16個交易日內(nèi)，上升幅度達5%。而從過去30年來看，加息周期大概率會催生美元牛市，而降息周期則開啟美元熊市。

結合加息時點背景，我們發(fā)現(xiàn)，關鍵影響因素或許在于加息周期的起點利率水平如何。一般來說，如果加息起點較低，那么市場上漲，這往往說明是由經(jīng)濟復蘇推動。如果加息起點較高，這一般是體現(xiàn)經(jīng)濟泡沫或者通脹壓力較大，那么市場表現(xiàn)往往較差。

1.2 第一輪加息：82年-84年：經(jīng)濟復蘇初期，政策轉向里根供給學派

1983年初，美國剛經(jīng)歷過第二次石油危機，經(jīng)濟逐漸開始恢復增長，GDP 增速回升至兩位數(shù)，但失業(yè)率高企，位于10%以上；通脹嚴重，1980-1981年CPI處于8.9%-14.8%高位。

當時美聯(lián)儲在經(jīng)濟復蘇初期就啟動加息的最主要原因一是高通脹，二是當時美國經(jīng)濟政策轉向刺激供給、鼓勵儲蓄的里根主義，供給學派占據(jù)主流。此輪加息之后，美國核心通脹率快速下降，自1982年底的4.5%降至1983年Q3的3.0%，而后又有所抬頭；失業(yè)率從10%以上的高位降至1984年的7.2%。

1.3 第二輪加息：88年-89年：控制高通脹，對沖流動性

1987年10月，美國股市崩盤，美聯(lián)儲立即下調(diào)基本利率 50bp，從7.31%降至6.81%，此后6 個月內(nèi)連續(xù)下調(diào)至6.5%，并注入大量流動性積極救市。

到1988年Q1，寬松貨幣政策開始取得效果，經(jīng)濟增長企穩(wěn)，通脹風險抬頭，核心通脹率一度升至4.7%。為控制通脹，及對沖此前注入的大量流動性，美聯(lián)儲重啟加息。1988年Q1-1989年Q2，美聯(lián)儲連續(xù)加息 16次，聯(lián)邦基金目標利率從 6.5%上調(diào)至 9.81%。88年美聯(lián)儲加息期間，GDP增速小幅提高，加息對通脹起到一定抑制作用，核心CPI企穩(wěn)在4.5%左右，但同時制造業(yè)PMI下滑明顯。

1.4 第三輪加息：94年-95年：防止經(jīng)濟過熱，實現(xiàn)就業(yè)企穩(wěn)通脹可控

20世紀90年代初，信息技術產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，1989-1992年，美聯(lián)儲一路降息，帶動經(jīng)濟開始復蘇，當時93年4 季度 GDP 增長率已達到 7.7%，經(jīng)濟開始出現(xiàn)過熱現(xiàn)象。同時通脹和失業(yè)率平穩(wěn)回落。

為防止經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲在就業(yè)企穩(wěn)和通脹可控的前提下開始新一輪加息。94年2月-95年2月，美聯(lián)儲連續(xù)加息7次，聯(lián)邦基金目標利率從3%上調(diào)至 6%，共加息300個BP。此輪加息期間，核心CPI穩(wěn)定于3%以下，通脹得到抑制。

1.5 第四輪加息：99年-00年：應對互聯(lián)網(wǎng)泡沫，連續(xù)加息后轉向地產(chǎn)

1999年起，互聯(lián)網(wǎng)泡沫膨脹，為防止經(jīng)濟過熱，1999年6月-2000年5月，美聯(lián)儲連續(xù)加息6次，聯(lián)邦基金目標利率從4.75%上調(diào)至 6.5%，共加息175個BP。此輪加息期間GDP平穩(wěn)，失業(yè)率小幅下滑，核心CPI低位，但至2000年5月之后，GDP急劇下滑，到2001年出現(xiàn)零增長，連續(xù)加息傷害了經(jīng)濟和股市的繁榮，并且驅動美國經(jīng)濟從網(wǎng)絡經(jīng)濟轉向房地產(chǎn)經(jīng)濟，為隨后的地產(chǎn)市場發(fā)展拉開大幕。

1.6 第五輪加息：04年-06年：房地產(chǎn)空前繁榮，通脹有所抬頭

2004年美國房地產(chǎn)市場一片繁榮，次貸擴張，居民信貸膨脹，通脹預期抬頭。加息前，2003年底實際GDP環(huán)比增長4.8%，制造業(yè)PMI連續(xù)7個月處于60上下，失業(yè)率低于5.6%，核心CPI從2003年底的1.1%升至2004年中的1.9%。

信貸市場繁榮出現(xiàn)泡沫跡象，同時通脹上升，美聯(lián)儲重啟加息。2004年6月-2006年6月，美聯(lián)儲連續(xù)加息17次，聯(lián)邦基金目標利率從1%上調(diào)至5.25%。

1.7 美聯(lián)儲或在今年啟動加息，9月份為第一個時間窗口

綜觀近30年來美聯(lián)儲加息決策，大部分是為了防止經(jīng)濟過熱、抑制通脹。隨著美國經(jīng)濟接近充分就業(yè)水平、增長回歸潛在增速、通脹溫和回升，我們預計美聯(lián)儲將在今年開始啟動時隔九年的加息，而9月份可能會是第一個窗口。

此前，美聯(lián)儲6月會議有15名FOMC成員認為首次加息的適當時間在2015年，美聯(lián)儲上調(diào)明年對經(jīng)濟和勞動力市場的評估，稱經(jīng)濟溫和擴張，就業(yè)加速增長。6月議息會議充分表明，美聯(lián)儲走在今年加息的道路上。美國六月非農(nóng)就業(yè)增加22.3萬人，時薪較上月零增長，同比升2%，單月看算是溫和改善，但在過往12個月美國非農(nóng)就業(yè)平均每月增加25萬人，靚眼的就業(yè)數(shù)據(jù)也為加息提供支持。

2. 近30年美國數(shù)次加息周期下，新興市場表現(xiàn)

近30年，美元指數(shù)和美聯(lián)儲基準利率對于泡沫的破裂有很好的解釋能力。各國泡沫破裂的這些時點，都與強勢美元有關。94 年墨西哥、97 年泰國菲律賓等國、98 年俄羅斯、99 年巴西，全部出現(xiàn)在美元強勢趨勢中。

2.1 新興市場危機演化的三種方式

總結過去30年在美聯(lián)儲數(shù)次貨幣緊縮周期下，新興市場的危機演化，主要有三種方式：

1）外債模式：國際資本劇烈流出引致新興市場危機的第一種傳導機制為外債，即新興市場債務錯配嚴重。債務期限錯配使得新興市場短期償付壓力過高，進而提升了債務違約的概率；表現(xiàn)為整體債務率高，同時債務結構中短期外債占比高。

因債務錯配而引發(fā)的新興市場危機中最典型情況當屬拉美債務危機。以80年代拉美債務危機為例，拉美國家在70年代低利率的資金誘惑下借入大量以美元計價的債務。從1970年至1980年間，拉美七國平均債務水平從上升至近41.5%；外債總額從200多億上升至3000多億，其中短期外債比率跳升至30%以上。

2）外匯模式：國際資本劇烈流出引致新興市場危機的第二種傳導機制為外匯錯配。表現(xiàn)為借入短期外匯資金投資本國貨幣，滋生資本市場泡沫。因而在短期套利資金大量流出時，資本市場泡沫刺破，本幣匯率波動加大，兩者互相影響形成負向循環(huán)，進而重創(chuàng)實體經(jīng)濟。

98年，盯住美元的匯率制度推高了東南亞國家?guī)胖?，使得資本市場泡沫堆積的同時國家收支惡化。之后在流動性反轉與對沖基金的雙重夾擊之下，危機爆發(fā)。

3）發(fā)達國家風險擴散：新興市場金融危機的第三種機制，是發(fā)達市場危機傳導至新興市場，從某一國危機演變成區(qū)域型甚至全球金融危機。2007年美國次貸危機席卷全球，新興市場經(jīng)濟金融遭遇巨大沖擊。

從經(jīng)濟角度看，發(fā)達經(jīng)濟體增速放緩降低了通過貿(mào)易渠道對新興市場的提振作用；同時，美國再工業(yè)化、進口替代等一系列戰(zhàn)略調(diào)整將在中長期對新興市場經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。

從金融角度看，全球避險情緒的攀升推動了資本流入美元、美債等避險資產(chǎn)，新興市場資產(chǎn)遭遇嚴重拋售。其中MSCI 新興市場指數(shù)從07年到08年大幅下挫近60%。

2.2 本輪新興市場調(diào)整在所難免，但系統(tǒng)性危機概率不大

2013年5月，隨著美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的進一步改善（失業(yè)率降至7.5%，新增非農(nóng)16.5萬人），當月22日，前美聯(lián)儲主席伯南克在向國會作證時表示：“今后幾次會議上，我們可能采取行動消減每月資產(chǎn)購買規(guī)模。”在當時貨幣政策緊縮周期預演下，新興市場開始了劇烈調(diào)整。

目前來看，市場的擔憂也隨著加息時點越來越近而加?。好缆?lián)儲正式加息時，新興市場是否會重回1997？我們認為新興市場調(diào)整不可避免，但是從美國自身經(jīng)濟基本面、發(fā)達國家政策環(huán)境、新興市場內(nèi)部改善等方面考慮，本次新興市場爆發(fā)系統(tǒng)性危機概率不大：

1）外部因素：

首先，本次新興市場能否避免危機最關鍵的外部因素是美國自身能否承受更高利率水平。如果美國經(jīng)濟在進入更高利率水平后再陷危機，那么新興市場整體危機將在所難免；如果美國能在高利率水平下保持經(jīng)濟金融穩(wěn)定，新興市場命運則由各自基本面決定。我們認為美國經(jīng)濟能夠承受住此次漸進式的加息。

以2013年貨幣政策緊縮預演為例，美債10年期利率從5月3日的1.63%大幅上行至7月5日的2.7%，但美國GDP卻不降反升，從上半年2.3%加速至下半年的4.0%。美國充足的內(nèi)生經(jīng)濟動能將能抵消加息帶來的負面影響。

其次，美聯(lián)儲貨幣政策透明性提高既有助于減少市場預期的波動性，同時降低金融資市場的系統(tǒng)性風險。兩任美聯(lián)儲主席都極大的推動了美聯(lián)儲貨幣政策透明性，例如門檻策略、建立新聞發(fā)布會制度等。

再次，美聯(lián)儲加息只是第一步，其資產(chǎn)負債表短期內(nèi)依然不會收緊；同時，美聯(lián)儲本輪加息目標值很可能低于上一輪加息水平，并且加息節(jié)奏更加謹慎，將是“央行現(xiàn)代史上最寬松的收緊”，這為新興市場調(diào)整預留時間。1次加息之后，美聯(lián)儲可能也會進入半年以上的政策觀察期，連續(xù)加息的可能性微乎其微。

最后，歐洲與日本央行將接替美聯(lián)儲為市場注入新的流動性。歐元區(qū)經(jīng)濟整體雖有好轉，但依然疲軟，歐洲央行在明年或將進一步擴大寬松。而黑田東彥也表示日本央行需要將當前的超常寬松貨幣政策措施延續(xù)更久，來最終消除通貨緊縮的威脅，實現(xiàn)經(jīng)濟的全面復蘇。

2）內(nèi)部因素：

相比于90年代，當前新興市場抗風險能力提高，匯率機制、外幣債務與外匯儲備較90年代明顯改善。

從匯率制度看，多數(shù)新興市場實行了浮動匯率制度。80年代以來新興市場危機時各國貨幣制度多為固定匯率制度。以2001年阿根廷危機為例，貨幣局制度下阿根廷被迫進口美國從緊的貨幣政策，與國內(nèi)經(jīng)濟周期的不符合從而助推了危機進程。相比之下，在浮動匯率制度下，各國能通過逆周期的、獨立的貨幣與財政政策來調(diào)節(jié)經(jīng)濟。

從外匯儲備與外幣債務角度看，總體外部債務占外匯儲備的比例明顯降低，外匯儲備能覆蓋短期債務，這能有效地成為資本流出與幣值波動的緩沖墊。在過去90年代新興市場國家外幣債務占GDP比例較高，外匯儲備嚴重不足。

2.3 也并不是每一個新興市場經(jīng)濟體都相安無事

新興市場作為一個整體遭遇資本沖擊和爆發(fā)危機的概率不大，但這并不意味著每一個新興經(jīng)濟體都將在美聯(lián)儲新一輪加息周期下相安無事。

我們從經(jīng)濟基本面、金融穩(wěn)定性、外匯流動性、經(jīng)常賬戶四個維度考察各新興市場，從而區(qū)分不同經(jīng)濟體在未來的可能表現(xiàn)。

1）經(jīng)濟基本面：巴西、印尼、阿根廷的產(chǎn)出仍低于08年危機前的水平，而且這些國家通脹率也較高。

2）金融穩(wěn)定性：從外匯儲備占GDP的比率來看，印尼與拉美新興經(jīng)濟體外儲率相對落后；從外債水平看，中東歐新興經(jīng)濟體外債負擔較為嚴重；

3）外匯流動性：土耳其、印度、印尼、巴西、南非五國貨幣對外部流動性沖擊較敏感；

4）經(jīng)常賬戶：印尼、印度、土耳其與南非四國經(jīng)常賬戶相比于1997有明顯惡化。從區(qū)域看，拉美新興經(jīng)濟體經(jīng)常賬戶赤字較為嚴重。

按照上述四項考察指標顯示，我們認為未來美聯(lián)儲正式開始加息時：新興市場整體抗風險能力最好的是亞洲新興經(jīng)濟體，而最差的是拉美新興國家，值得警惕。具體而言，我們認為土耳其、印尼、南非、巴西與阿根廷等國風險較大。

3. 美聯(lián)儲加息周期下，哪里還有“錢途”？

我們認為未來半年內(nèi)，以下幾類資產(chǎn)可能存在一定的“錢途”：

1）外匯市場當中，除去紐元、美元外，短期內(nèi)建議關注英鎊。英國二季度GDP同比增長2.6%，上周英國央行發(fā)布的7月貨幣政策會議紀要顯示，加息預期增強。而英國央行行長卡尼則在近期表示，年底之前加息時機會清晰，這讓市場對于英國央行接近八年來首次加息的預期愈發(fā)濃厚。

2）大宗商品市場當中，建議投資者關注黃金繼續(xù)下跌，和農(nóng)產(chǎn)品上漲的可能性。美國經(jīng)濟的復蘇和漸強的加息預期對黃金形成利空，7月20日更是出現(xiàn)罕見的暴跌，而且此前希臘危機和A股暴跌等風險因素也未推升黃金上漲，未來黃金持續(xù)下跌的可能性不容小覷。而農(nóng)產(chǎn)品在下半年厄爾尼諾的配合下，極有可能出現(xiàn)一輪快速上漲行情（類似于國內(nèi)近期瘋漲的豬價，廣受市場關注）。

3）在全球股市中，我們建議加大對日本市場的配置。日本股市企業(yè)盈利開始恢復，大規(guī)模養(yǎng)老金入市，而且日本央行還可能會加碼寬松，這些都將對日本市場形成利好。

4. 美聯(lián)儲加息，新興市場動蕩，中國影響幾何？

全球經(jīng)濟暗流涌動，中國也難獨善其身。我們認為，新興市場動蕩對中國經(jīng)濟的影響將集中在三個方面：

加劇國內(nèi)流動性環(huán)境的波動：如果央行未能及時有效地調(diào)整流動性，國內(nèi)流動性環(huán)境恐怕難免波動加劇。

新興市場需求下滑拖累中國出口：無論是外資撤離導致新興市場信貸被動收縮、還是新市場為改善國際收支主動收緊貨幣，其內(nèi)需都不可避免地面臨下行壓力。這將會通過需求渠道影響中國的出口，盡管程度相對有限。

匯率波動影響中國出口競爭力：新興經(jīng)濟體匯率不斷下挫，而相比之下人民幣對美元仍穩(wěn)步升值，導致人民幣相對一籃子貿(mào)易伙伴的有效匯率持續(xù)攀升。如果央行仍堅守強勢的人民幣匯率，則可能會給未來一年的出口增速帶來下行壓力。