摘要：

美國(guó)利率即將到來(lái)的轉(zhuǎn)向已經(jīng)讓市場(chǎng)期待很久。時(shí)隔9年之后美聯(lián)儲(chǔ)重回加息通道，又將會(huì)帶來(lái)哪些險(xiǎn)阻? 哪些錢途?

近30年美國(guó)利率周期變化與美元表現(xiàn)：從過(guò)去30年來(lái)看，結(jié)合82、88、94、99、04年5次加息時(shí)點(diǎn)，加息周期大概率會(huì)催生美元牛市，而降息周期則開啟美元熊市。當(dāng)前，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)接近充分就業(yè)水平、增長(zhǎng)回歸潛在增速、通脹溫和回升，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在今年開始走上加息之路，而9月份可能會(huì)是第一個(gè)窗口。

近30年美國(guó)數(shù)次加息周期下，新興市場(chǎng)表現(xiàn)：近30年，美元指數(shù)和美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率對(duì)于泡沫的破裂有很好的解釋能力。總結(jié)過(guò)去30年新興市場(chǎng)的危機(jī)演化，主要有三種方式：1）外債模式，債務(wù)期限錯(cuò)配使得新興市場(chǎng)短期償付壓力過(guò)高，進(jìn)而提升了債務(wù)違約的概率，如80年拉美債務(wù)危機(jī)。2）外匯模式：短期套利資金大量流出時(shí)，資本市場(chǎng)泡沫刺破，如98年?yáng)|南亞金融危機(jī)。3）發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散：發(fā)達(dá)市場(chǎng)危機(jī)傳導(dǎo)至新興市場(chǎng)，從某一國(guó)危機(jī)演變成區(qū)域型甚至全球金融危機(jī)，如08年美國(guó)次貸危機(jī)。

本輪新興市場(chǎng)調(diào)整在所難免，但系統(tǒng)性危機(jī)概率不大：1）外部因素：首先，本次新興市場(chǎng)能否避免危機(jī)最關(guān)鍵的外部因素是美國(guó)自身能否承受更高利率水平。我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠承受住此次漸進(jìn)式的加息。其次，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策透明性提高既有助于減少市場(chǎng)預(yù)期的波動(dòng)性，同時(shí)降低金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。再次，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息目標(biāo)值很可能低于上一輪加息水平，并且加息節(jié)奏更加謹(jǐn)慎，將是“央行現(xiàn)代史上最寬松的收緊”，這為新興市場(chǎng)調(diào)整預(yù)留時(shí)間。最后，歐洲與日本央行將接替美聯(lián)儲(chǔ)為市場(chǎng)注入新的流動(dòng)性。2）內(nèi)部因素：當(dāng)前新興市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力提高，匯率機(jī)制、外幣債務(wù)與外匯儲(chǔ)備較90年代明顯改善：多數(shù)新興市場(chǎng)實(shí)行了浮動(dòng)匯率制度，總體外部債務(wù)占外匯儲(chǔ)備的比例明顯降低，外匯儲(chǔ)備能覆蓋短期債務(wù)，這能有效地成為資本流出與幣值波動(dòng)的緩沖墊。

但也并不是每一個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都相安無(wú)事。新興市場(chǎng)作為一個(gè)整體遭遇資本沖擊和爆發(fā)危機(jī)的概率不大，但這并不意味著每一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體都將在美聯(lián)儲(chǔ)新一輪加息周期下相安無(wú)事。我們從經(jīng)濟(jì)基本面、金融穩(wěn)定性、外匯流動(dòng)性、經(jīng)常賬戶四個(gè)維度考察各新興市場(chǎng)，從而區(qū)分不同經(jīng)濟(jì)體在未來(lái)的可能表現(xiàn)。

我們認(rèn)為未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)正式開始加息時(shí)：新興市場(chǎng)整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力最好的是亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，而最差的是拉美新興國(guó)家，值得警惕。具體而言，我們認(rèn)為土耳其、印尼、南非、巴西與阿根廷等國(guó)風(fēng)險(xiǎn)較大。

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下，哪里還有“錢途”？：1）外匯市場(chǎng)當(dāng)中，除去紐元、美元外，短期內(nèi)建議關(guān)注英鎊。英國(guó)央行行長(zhǎng)卡尼則在近期表示，年底之前加息時(shí)機(jī)會(huì)清晰，這讓市場(chǎng)對(duì)于英國(guó)央行接近八年來(lái)首次加息的預(yù)期愈發(fā)濃厚。2）大宗商品市場(chǎng)當(dāng)中，建議投資者關(guān)注黃金繼續(xù)下跌，和農(nóng)產(chǎn)品上漲的可能性。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和漸強(qiáng)的加息預(yù)期對(duì)黃金形成利空，7月20日更是出現(xiàn)罕見(jiàn)的暴跌，而且此前希臘危機(jī)和A股暴跌等風(fēng)險(xiǎn)因素也未推升黃金上漲，未來(lái)黃金持續(xù)下跌的可能性不容小覷。而農(nóng)產(chǎn)品在下半年厄爾尼諾的配合下，極有可能出現(xiàn)新一輪上漲（類似于國(guó)內(nèi)近期瘋漲的豬價(jià)，廣受市場(chǎng)關(guān)注）。3）在全球股市中，我們建議加大對(duì)日本市場(chǎng)的配置。日本股市企業(yè)盈利開始恢復(fù)，大規(guī)模養(yǎng)老金入市，而且日本央行還可能會(huì)加碼寬松，這些都將對(duì)日本市場(chǎng)形成利好。

美聯(lián)儲(chǔ)加息，新興市場(chǎng)動(dòng)蕩，中國(guó)影響幾何？全球經(jīng)濟(jì)暗流涌動(dòng)，中國(guó)也難獨(dú)善其身。我們認(rèn)為，新興市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響將集中在三個(gè)方面：加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境的波動(dòng)，新興市場(chǎng)需求下滑拖累中國(guó)出口，以及新興市場(chǎng)匯率下跌波動(dòng)影響中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力。

正文：

美國(guó)利率即將到來(lái)的轉(zhuǎn)向已經(jīng)讓市場(chǎng)期待很久。

而美聯(lián)儲(chǔ)上周自曝“烏龍”，誤公布了為6月FOMC會(huì)議準(zhǔn)備的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)背景資料，給市場(chǎng)帶來(lái)黑色幽默，推動(dòng)美元反彈至短期高點(diǎn)，部分新興市場(chǎng)貨幣則加速貶值，尤其是拉美國(guó)家貨幣。

而離目前最近的一次美聯(lián)儲(chǔ)加息發(fā)生在06年6月，時(shí)隔9年之后重回加息通道，又將會(huì)帶來(lái)哪些影響？

1. 近30年美國(guó)利率周期變化與美元表現(xiàn)

1.1 加息周期大概率催生美元牛市

回顧2013年6月19日，美聯(lián)儲(chǔ)前任主席伯南克在議息會(huì)議后的表態(tài)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)QE提前退出的擔(dān)憂，此后，美元指數(shù)一路上行，短短16個(gè)交易日內(nèi)，上升幅度達(dá)5%。而從過(guò)去30年來(lái)看，加息周期大概率會(huì)催生美元牛市，而降息周期則開啟美元熊市。

結(jié)合加息時(shí)點(diǎn)背景，我們發(fā)現(xiàn)，關(guān)鍵影響因素或許在于加息周期的起點(diǎn)利率水平如何。一般來(lái)說(shuō)，如果加息起點(diǎn)較低，那么市場(chǎng)上漲，這往往說(shuō)明是由經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)。如果加息起點(diǎn)較高，這一般是體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫或者通脹壓力較大，那么市場(chǎng)表現(xiàn)往往較差。

1.2 第一輪加息：82年-84年：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，政策轉(zhuǎn)向里根供給學(xué)派

1983年初，美國(guó)剛經(jīng)歷過(guò)第二次石油危機(jī)，經(jīng)濟(jì)逐漸開始恢復(fù)增長(zhǎng)，GDP 增速回升至兩位數(shù)，但失業(yè)率高企，位于10%以上；通脹嚴(yán)重，1980-1981年CPI處于8.9%-14.8%高位。

當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期就啟動(dòng)加息的最主要原因一是高通脹，二是當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向刺激供給、鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄的里根主義，供給學(xué)派占據(jù)主流。此輪加息之后，美國(guó)核心通脹率快速下降，自1982年底的4.5%降至1983年Q3的3.0%，而后又有所抬頭；失業(yè)率從10%以上的高位降至1984年的7.2%。

1.3 第二輪加息：88年-89年：控制高通脹，對(duì)沖流動(dòng)性

1987年10月，美國(guó)股市崩盤，美聯(lián)儲(chǔ)立即下調(diào)基本利率 50bp，從7.31%降至6.81%，此后6 個(gè)月內(nèi)連續(xù)下調(diào)至6.5%，并注入大量流動(dòng)性積極救市。

到1988年Q1，寬松貨幣政策開始取得效果，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)，通脹風(fēng)險(xiǎn)抬頭，核心通脹率一度升至4.7%。為控制通脹，及對(duì)沖此前注入的大量流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息。1988年Q1-1989年Q2，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息 16次，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從 6.5%上調(diào)至 9.81%。88年美聯(lián)儲(chǔ)加息期間，GDP增速小幅提高，加息對(duì)通脹起到一定抑制作用，核心CPI企穩(wěn)在4.5%左右，但同時(shí)制造業(yè)PMI下滑明顯。

1.4 第三輪加息：94年-95年：防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，實(shí)現(xiàn)就業(yè)企穩(wěn)通脹可控

20世紀(jì)90年代初，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，1989-1992年，美聯(lián)儲(chǔ)一路降息，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，當(dāng)時(shí)93年4 季度 GDP 增長(zhǎng)率已達(dá)到 7.7%，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)過(guò)熱現(xiàn)象。同時(shí)通脹和失業(yè)率平穩(wěn)回落。

為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)在就業(yè)企穩(wěn)和通脹可控的前提下開始新一輪加息。94年2月-95年2月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息7次，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3%上調(diào)至 6%，共加息300個(gè)BP。此輪加息期間，核心CPI穩(wěn)定于3%以下，通脹得到抑制。

1.5 第四輪加息：99年-00年：應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫，連續(xù)加息后轉(zhuǎn)向地產(chǎn)

1999年起，互聯(lián)網(wǎng)泡沫膨脹，為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，1999年6月-2000年5月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息6次，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從4.75%上調(diào)至 6.5%，共加息175個(gè)BP。此輪加息期間GDP平穩(wěn)，失業(yè)率小幅下滑，核心CPI低位，但至2000年5月之后，GDP急劇下滑，到2001年出現(xiàn)零增長(zhǎng)，連續(xù)加息傷害了經(jīng)濟(jì)和股市的繁榮，并且驅(qū)動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)從網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)，為隨后的地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展拉開大幕。

1.6 第五輪加息：04年-06年：房地產(chǎn)空前繁榮，通脹有所抬頭

2004年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)一片繁榮，次貸擴(kuò)張，居民信貸膨脹，通脹預(yù)期抬頭。加息前，2003年底實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)4.8%，制造業(yè)PMI連續(xù)7個(gè)月處于60上下，失業(yè)率低于5.6%，核心CPI從2003年底的1.1%升至2004年中的1.9%。

信貸市場(chǎng)繁榮出現(xiàn)泡沫跡象，同時(shí)通脹上升，美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息。2004年6月-2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息17次，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1%上調(diào)至5.25%。

1.7 美聯(lián)儲(chǔ)或在今年啟動(dòng)加息，9月份為第一個(gè)時(shí)間窗口

綜觀近30年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息決策，大部分是為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、抑制通脹。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)接近充分就業(yè)水平、增長(zhǎng)回歸潛在增速、通脹溫和回升，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在今年開始啟動(dòng)時(shí)隔九年的加息，而9月份可能會(huì)是第一個(gè)窗口。

此前，美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議有15名FOMC成員認(rèn)為首次加息的適當(dāng)時(shí)間在2015年，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)明年對(duì)經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的評(píng)估，稱經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張，就業(yè)加速增長(zhǎng)。6月議息會(huì)議充分表明，美聯(lián)儲(chǔ)走在今年加息的道路上。美國(guó)六月非農(nóng)就業(yè)增加22.3萬(wàn)人，時(shí)薪較上月零增長(zhǎng)，同比升2%，單月看算是溫和改善，但在過(guò)往12個(gè)月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)平均每月增加25萬(wàn)人，靚眼的就業(yè)數(shù)據(jù)也為加息提供支持。

2. 近30年美國(guó)數(shù)次加息周期下，新興市場(chǎng)表現(xiàn)

近30年，美元指數(shù)和美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率對(duì)于泡沫的破裂有很好的解釋能力。各國(guó)泡沫破裂的這些時(shí)點(diǎn)，都與強(qiáng)勢(shì)美元有關(guān)。94 年墨西哥、97 年泰國(guó)菲律賓等國(guó)、98 年俄羅斯、99 年巴西，全部出現(xiàn)在美元強(qiáng)勢(shì)趨勢(shì)中。

2.1 新興市場(chǎng)危機(jī)演化的三種方式

總結(jié)過(guò)去30年在美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)次貨幣緊縮周期下，新興市場(chǎng)的危機(jī)演化，主要有三種方式：

1）外債模式：國(guó)際資本劇烈流出引致新興市場(chǎng)危機(jī)的第一種傳導(dǎo)機(jī)制為外債，即新興市場(chǎng)債務(wù)錯(cuò)配嚴(yán)重。債務(wù)期限錯(cuò)配使得新興市場(chǎng)短期償付壓力過(guò)高，進(jìn)而提升了債務(wù)違約的概率；表現(xiàn)為整體債務(wù)率高，同時(shí)債務(wù)結(jié)構(gòu)中短期外債占比高。

因債務(wù)錯(cuò)配而引發(fā)的新興市場(chǎng)危機(jī)中最典型情況當(dāng)屬拉美債務(wù)危機(jī)。以80年代拉美債務(wù)危機(jī)為例，拉美國(guó)家在70年代低利率的資金誘惑下借入大量以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)。從1970年至1980年間，拉美七國(guó)平均債務(wù)水平從上升至近41.5%；外債總額從200多億上升至3000多億，其中短期外債比率跳升至30%以上。

2）外匯模式：國(guó)際資本劇烈流出引致新興市場(chǎng)危機(jī)的第二種傳導(dǎo)機(jī)制為外匯錯(cuò)配。表現(xiàn)為借入短期外匯資金投資本國(guó)貨幣，滋生資本市場(chǎng)泡沫。因而在短期套利資金大量流出時(shí)，資本市場(chǎng)泡沫刺破，本幣匯率波動(dòng)加大，兩者互相影響形成負(fù)向循環(huán)，進(jìn)而重創(chuàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

98年，盯住美元的匯率制度推高了東南亞國(guó)家?guī)胖担沟觅Y本市場(chǎng)泡沫堆積的同時(shí)國(guó)家收支惡化。之后在流動(dòng)性反轉(zhuǎn)與對(duì)沖基金的雙重夾擊之下，危機(jī)爆發(fā)。

3）發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散：新興市場(chǎng)金融危機(jī)的第三種機(jī)制，是發(fā)達(dá)市場(chǎng)危機(jī)傳導(dǎo)至新興市場(chǎng)，從某一國(guó)危機(jī)演變成區(qū)域型甚至全球金融危機(jī)。2007年美國(guó)次貸危機(jī)席卷全球，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融遭遇巨大沖擊。

從經(jīng)濟(jì)角度看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速放緩降低了通過(guò)貿(mào)易渠道對(duì)新興市場(chǎng)的提振作用；同時(shí)，美國(guó)再工業(yè)化、進(jìn)口替代等一系列戰(zhàn)略調(diào)整將在中長(zhǎng)期對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

從金融角度看，全球避險(xiǎn)情緒的攀升推動(dòng)了資本流入美元、美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)，新興市場(chǎng)資產(chǎn)遭遇嚴(yán)重拋售。其中MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)從07年到08年大幅下挫近60%。

2.2 本輪新興市場(chǎng)調(diào)整在所難免，但系統(tǒng)性危機(jī)概率不大

2013年5月，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步改善（失業(yè)率降至7.5%，新增非農(nóng)16.5萬(wàn)人），當(dāng)月22日，前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在向國(guó)會(huì)作證時(shí)表示：“今后幾次會(huì)議上，我們可能采取行動(dòng)消減每月資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模。”在當(dāng)時(shí)貨幣政策緊縮周期預(yù)演下，新興市場(chǎng)開始了劇烈調(diào)整。

目前來(lái)看，市場(chǎng)的擔(dān)憂也隨著加息時(shí)點(diǎn)越來(lái)越近而加?。好缆?lián)儲(chǔ)正式加息時(shí)，新興市場(chǎng)是否會(huì)重回1997？我們認(rèn)為新興市場(chǎng)調(diào)整不可避免，但是從美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)基本面、發(fā)達(dá)國(guó)家政策環(huán)境、新興市場(chǎng)內(nèi)部改善等方面考慮，本次新興市場(chǎng)爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)概率不大：

1）外部因素：

首先，本次新興市場(chǎng)能否避免危機(jī)最關(guān)鍵的外部因素是美國(guó)自身能否承受更高利率水平。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)在進(jìn)入更高利率水平后再陷危機(jī)，那么新興市場(chǎng)整體危機(jī)將在所難免；如果美國(guó)能在高利率水平下保持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，新興市場(chǎng)命運(yùn)則由各自基本面決定。我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠承受住此次漸進(jìn)式的加息。

以2013年貨幣政策緊縮預(yù)演為例，美債10年期利率從5月3日的1.63%大幅上行至7月5日的2.7%，但美國(guó)GDP卻不降反升，從上半年2.3%加速至下半年的4.0%。美國(guó)充足的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)能將能抵消加息帶來(lái)的負(fù)面影響。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策透明性提高既有助于減少市場(chǎng)預(yù)期的波動(dòng)性，同時(shí)降低金融資市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。兩任美聯(lián)儲(chǔ)主席都極大的推動(dòng)了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策透明性，例如門檻策略、建立新聞發(fā)布會(huì)制度等。

再次，美聯(lián)儲(chǔ)加息只是第一步，其資產(chǎn)負(fù)債表短期內(nèi)依然不會(huì)收緊；同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息目標(biāo)值很可能低于上一輪加息水平，并且加息節(jié)奏更加謹(jǐn)慎，將是“央行現(xiàn)代史上最寬松的收緊”，這為新興市場(chǎng)調(diào)整預(yù)留時(shí)間。1次加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)可能也會(huì)進(jìn)入半年以上的政策觀察期，連續(xù)加息的可能性微乎其微。

最后，歐洲與日本央行將接替美聯(lián)儲(chǔ)為市場(chǎng)注入新的流動(dòng)性。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體雖有好轉(zhuǎn)，但依然疲軟，歐洲央行在明年或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大寬松。而黑田東彥也表示日本央行需要將當(dāng)前的超常寬松貨幣政策措施延續(xù)更久，來(lái)最終消除通貨緊縮的威脅，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇。

2）內(nèi)部因素：

相比于90年代，當(dāng)前新興市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力提高，匯率機(jī)制、外幣債務(wù)與外匯儲(chǔ)備較90年代明顯改善。

從匯率制度看，多數(shù)新興市場(chǎng)實(shí)行了浮動(dòng)匯率制度。80年代以來(lái)新興市場(chǎng)危機(jī)時(shí)各國(guó)貨幣制度多為固定匯率制度。以2001年阿根廷危機(jī)為例，貨幣局制度下阿根廷被迫進(jìn)口美國(guó)從緊的貨幣政策，與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的不符合從而助推了危機(jī)進(jìn)程。相比之下，在浮動(dòng)匯率制度下，各國(guó)能通過(guò)逆周期的、獨(dú)立的貨幣與財(cái)政政策來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。

從外匯儲(chǔ)備與外幣債務(wù)角度看，總體外部債務(wù)占外匯儲(chǔ)備的比例明顯降低，外匯儲(chǔ)備能覆蓋短期債務(wù)，這能有效地成為資本流出與幣值波動(dòng)的緩沖墊。在過(guò)去90年代新興市場(chǎng)國(guó)家外幣債務(wù)占GDP比例較高，外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重不足。

2.3 也并不是每一個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都相安無(wú)事

新興市場(chǎng)作為一個(gè)整體遭遇資本沖擊和爆發(fā)危機(jī)的概率不大，但這并不意味著每一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體都將在美聯(lián)儲(chǔ)新一輪加息周期下相安無(wú)事。

我們從經(jīng)濟(jì)基本面、金融穩(wěn)定性、外匯流動(dòng)性、經(jīng)常賬戶四個(gè)維度考察各新興市場(chǎng)，從而區(qū)分不同經(jīng)濟(jì)體在未來(lái)的可能表現(xiàn)。

1）經(jīng)濟(jì)基本面：巴西、印尼、阿根廷的產(chǎn)出仍低于08年危機(jī)前的水平，而且這些國(guó)家通脹率也較高。

2）金融穩(wěn)定性：從外匯儲(chǔ)備占GDP的比率來(lái)看，印尼與拉美新興經(jīng)濟(jì)體外儲(chǔ)率相對(duì)落后；從外債水平看，中東歐新興經(jīng)濟(jì)體外債負(fù)擔(dān)較為嚴(yán)重；

3）外匯流動(dòng)性：土耳其、印度、印尼、巴西、南非五國(guó)貨幣對(duì)外部流動(dòng)性沖擊較敏感；

4）經(jīng)常賬戶：印尼、印度、土耳其與南非四國(guó)經(jīng)常賬戶相比于1997有明顯惡化。從區(qū)域看，拉美新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶赤字較為嚴(yán)重。

按照上述四項(xiàng)考察指標(biāo)顯示，我們認(rèn)為未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)正式開始加息時(shí)：新興市場(chǎng)整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力最好的是亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，而最差的是拉美新興國(guó)家，值得警惕。具體而言，我們認(rèn)為土耳其、印尼、南非、巴西與阿根廷等國(guó)風(fēng)險(xiǎn)較大。

3. 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下，哪里還有“錢途”？

我們認(rèn)為未來(lái)半年內(nèi)，以下幾類資產(chǎn)可能存在一定的“錢途”：

1）外匯市場(chǎng)當(dāng)中，除去紐元、美元外，短期內(nèi)建議關(guān)注英鎊。英國(guó)二季度GDP同比增長(zhǎng)2.6%，上周英國(guó)央行發(fā)布的7月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，加息預(yù)期增強(qiáng)。而英國(guó)央行行長(zhǎng)卡尼則在近期表示，年底之前加息時(shí)機(jī)會(huì)清晰，這讓市場(chǎng)對(duì)于英國(guó)央行接近八年來(lái)首次加息的預(yù)期愈發(fā)濃厚。

2）大宗商品市場(chǎng)當(dāng)中，建議投資者關(guān)注黃金繼續(xù)下跌，和農(nóng)產(chǎn)品上漲的可能性。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和漸強(qiáng)的加息預(yù)期對(duì)黃金形成利空，7月20日更是出現(xiàn)罕見(jiàn)的暴跌，而且此前希臘危機(jī)和A股暴跌等風(fēng)險(xiǎn)因素也未推升黃金上漲，未來(lái)黃金持續(xù)下跌的可能性不容小覷。而農(nóng)產(chǎn)品在下半年厄爾尼諾的配合下，極有可能出現(xiàn)一輪快速上漲行情（類似于國(guó)內(nèi)近期瘋漲的豬價(jià)，廣受市場(chǎng)關(guān)注）。

3）在全球股市中，我們建議加大對(duì)日本市場(chǎng)的配置。日本股市企業(yè)盈利開始恢復(fù)，大規(guī)模養(yǎng)老金入市，而且日本央行還可能會(huì)加碼寬松，這些都將對(duì)日本市場(chǎng)形成利好。

4. 美聯(lián)儲(chǔ)加息，新興市場(chǎng)動(dòng)蕩，中國(guó)影響幾何？

全球經(jīng)濟(jì)暗流涌動(dòng)，中國(guó)也難獨(dú)善其身。我們認(rèn)為，新興市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響將集中在三個(gè)方面：

加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境的波動(dòng)：如果央行未能及時(shí)有效地調(diào)整流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境恐怕難免波動(dòng)加劇。

新興市場(chǎng)需求下滑拖累中國(guó)出口：無(wú)論是外資撤離導(dǎo)致新興市場(chǎng)信貸被動(dòng)收縮、還是新市場(chǎng)為改善國(guó)際收支主動(dòng)收緊貨幣，其內(nèi)需都不可避免地面臨下行壓力。這將會(huì)通過(guò)需求渠道影響中國(guó)的出口，盡管程度相對(duì)有限。

匯率波動(dòng)影響中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力：新興經(jīng)濟(jì)體匯率不斷下挫，而相比之下人民幣對(duì)美元仍穩(wěn)步升值，導(dǎo)致人民幣相對(duì)一籃子貿(mào)易伙伴的有效匯率持續(xù)攀升。如果央行仍堅(jiān)守強(qiáng)勢(shì)的人民幣匯率，則可能會(huì)給未來(lái)一年的出口增速帶來(lái)下行壓力。