而在剛剛過去的一個(gè)月內(nèi)，期貨市場(chǎng)由于交易過熱趨勢(shì)遭遇監(jiān)管風(fēng)暴：三大商品期貨交易所連下17道調(diào)控令，為期貨市場(chǎng)降溫，包括上調(diào)商品交易手續(xù)費(fèi)，調(diào)整交易保證金及漲跌停板幅度等。商品期貨領(lǐng)域之外，一些“大V、專家、學(xué)者”紛紛轉(zhuǎn)行去評(píng)論大宗商品。在看似矛盾的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期角力中，期市交易放量背后，究竟是一個(gè)好時(shí)代的序曲，還是一個(gè)“壞孩子”的表演呢？

　　

分析人士指出，商品期貨核心能力之一就是對(duì)各種資源的定價(jià)能力，商品價(jià)格上漲只是市場(chǎng)信號(hào)而非本質(zhì)。期貨杠桿本身可以滿足實(shí)體企業(yè)低成本規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求，但它也可令投機(jī)頭寸盈利和損失擴(kuò)大。沒有根據(jù)的“威脅論”不利市場(chǎng)發(fā)展，投資者需要認(rèn)清價(jià)格波動(dòng)背后的本質(zhì)，做好風(fēng)險(xiǎn)防控是進(jìn)行包括期貨在內(nèi)一切投資的前提，投資者還可通過由專業(yè)人士操作的基金產(chǎn)品等，參與期市波動(dòng)紅利的分配。

　　

期市天量成交引熱議

　　

相關(guān)信息還原了4月份期貨市場(chǎng)的“火爆”一幕：

　　

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，4月21日和22日兩日，螺紋鋼的成交量均突破了2000萬手，分別達(dá)到2307萬手和2319萬手，換算成噸的話，達(dá)2.3億噸。這個(gè)數(shù)字創(chuàng)造了國際期貨品種交易量記錄。其中，僅4月21日，螺紋鋼主力合約RB1610日成交額達(dá)到6055.36億元，超過滬深兩市當(dāng)天的總成交額。

　　

當(dāng)天晚間，就連一些非財(cái)經(jīng)主題的微信公眾號(hào)也開始議論起“黑色系”。

　　

期市交易過熱趨勢(shì)在掀起市場(chǎng)討論潮的同時(shí)也引起了監(jiān)管層注意。4月份，三大商品期貨交易所連下17道調(diào)控令，為期貨市場(chǎng)降溫，包括上調(diào)商品交易手續(xù)費(fèi)，調(diào)整交易保證金及漲跌停板幅度等。

　　

媒體報(bào)道稱，包括監(jiān)管部門正在密切監(jiān)控大宗商品期貨市場(chǎng)價(jià)格的持續(xù)上漲，已經(jīng)制定了相應(yīng)限制政策，以備不時(shí)之需。同時(shí)，監(jiān)管層還在密切關(guān)注交易所推出的調(diào)控措施成效，以及期貨市場(chǎng)價(jià)格的異常波動(dòng)情況。

　　

海通證券期貨研究主管高上認(rèn)為，期貨一旦成為風(fēng)口，監(jiān)管層和交易所的壓力是比較大的。就交易層面而言，市場(chǎng)有其運(yùn)行規(guī)律，價(jià)格漲跌如果脫離現(xiàn)貨交易，將存在巨大的套利機(jī)會(huì)，套利機(jī)構(gòu)可以熨平這些價(jià)差。另外期現(xiàn)的收斂也有助糾正價(jià)格的不合理波動(dòng)。

　　

有分析人士指出，放大市場(chǎng)不安情緒的炒作中，最突出的是把期貨市場(chǎng)的交易額和交易量規(guī)模當(dāng)成了期貨品種的資金存量規(guī)模。如，螺紋鋼一天的交易量超過中國全年螺紋鋼的總產(chǎn)量；螺紋鋼一天的交易量超過中國全年螺紋鋼的總產(chǎn)量；一季度新增近五萬億信貸，包括兩萬多億表外信貸，其中很多資金進(jìn)入了高杠桿的商品期貨領(lǐng)域，最終瘋狂的炒作會(huì)悲劇收?qǐng)?，?huì)導(dǎo)致進(jìn)入商品期貨的信貸資金血本無歸，從而導(dǎo)致銀行信貸受損。

　　

從市場(chǎng)存量來看，2015年銀行理財(cái)?shù)馁Y金規(guī)模是20萬億、我國2015年發(fā)行債券規(guī)模29萬億、A股流通市值規(guī)模56萬億元、公募基金規(guī)模6.69萬億、券商資管1.16萬億。而中國期貨市場(chǎng)存量規(guī)模約3000多億元人民幣，存量高峰出現(xiàn)在2015年的股市牛市期間，規(guī)模超過4000億元。

　　

“大媽跑步入市期貨市場(chǎng)”的炒作更是缺乏數(shù)據(jù)根據(jù)。中國證券報(bào)記者通過對(duì)銀河期貨開戶的實(shí)際狀況發(fā)現(xiàn)，對(duì)比2015年3-4月份，今年同期開戶總數(shù)同比減少19.84%，而保證金同比減少9.76%。

　　

上述分析人士認(rèn)為，交易規(guī)模替代存量規(guī)模純屬偷換概念，期貨的成交量大主要是保證金交易和日內(nèi)“T+0”交易兩大制度造成的，大量的日內(nèi)短線交易能夠讓很小一筆資金形成巨大的成交額和成交量。具體到每個(gè)期貨品種上，即便是螺紋鋼，存量資金規(guī)模也小到遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足產(chǎn)業(yè)鏈巨大的對(duì)沖需求。

　　

放大格局看交易放量

　　

花旗銀行在其近日發(fā)表的《坐穩(wěn)了——中國大宗商品期貨帶來空前流動(dòng)性、尚待考驗(yàn)的波動(dòng)性》一文中指出，“中國商品交易所的交易量進(jìn)一步飆升，其中螺紋鋼期貨與鐵礦石期貨成為全球第一大及第三大交易量最高的合約，且前20大交易量最大的期貨合約中有11個(gè)是在中國交易所。”

　　

格局不同，視野不同。對(duì)于市場(chǎng)對(duì)短期交易量放大為不正?，F(xiàn)象的解讀，中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授常清在日前商通社舉辦的期貨投資沙龍上表示，即使是放大后的交易量，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到中國套期保值需求的規(guī)模。

　　

他認(rèn)為，在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)里面，假如企業(yè)不用期貨管理風(fēng)險(xiǎn)那就是賭博，如果黑色系產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)都參與的話，交易量應(yīng)該比現(xiàn)在大得多，這是由中國國情決定的?，F(xiàn)在黑色系品種開始逐漸走向正常，而過去人們是把“不正常”當(dāng)成“正常”了。他以黑色系為例解釋說，其現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模相當(dāng)龐大，而參與期貨市場(chǎng)的企業(yè)卻少之又少，如深度參與螺紋鋼期貨的可能只有沙鋼這樣一家民營企業(yè)，寶鋼、鞍鋼等大型鋼鐵企業(yè)參與度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠；鐵礦石期貨上國內(nèi)前10家鋼鐵企業(yè)也只有5家參與，這是非常不正常的現(xiàn)象。

　　

市場(chǎng)研究人士稱，與國外機(jī)構(gòu)客戶為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相比，我國期貨市場(chǎng)仍然是散戶為主，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍然有很大的完善空間。

　　

據(jù)公開數(shù)據(jù)，螺紋鋼期貨上，截至2015年12月25日，螺紋鋼法人持倉量占比為27.08%；法人客戶交易量占比為25.85%，維持在較高水平。此外，2015年上半年，參與焦炭、焦煤、鐵礦石期貨交易的法人客戶日均成交占34%，日均持倉占32%；鐵礦石期貨上，有568家產(chǎn)業(yè)客戶參與交易，包括70家鋼廠，9家國內(nèi)礦山和489家貿(mào)易商。黑色系期貨上，上千家企業(yè)已經(jīng)認(rèn)可期貨工具的避險(xiǎn)功能。

　　

一位掌管著5000萬資金的鋼企期貨業(yè)務(wù)處負(fù)責(zé)人唐先生告訴中國證券報(bào)記者，這輪行情啟動(dòng)是符合現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)邏輯的，而且行情啟動(dòng)前產(chǎn)業(yè)資金是最先感受到的，因此在期貨端也準(zhǔn)備了相關(guān)預(yù)案。公司每年在煤焦鋼期貨上都有套保任務(wù)，效果不錯(cuò)。對(duì)于當(dāng)前的期貨監(jiān)管加強(qiáng)的舉措，他表示理解，但他建議監(jiān)管需要更加審慎。一旦品種被管死，沒有流動(dòng)性就意味著無法正常進(jìn)行套保，屆時(shí)企業(yè)將是最大的損失承擔(dān)者。

　　

“現(xiàn)在許多煤焦鋼現(xiàn)貨企業(yè)開始嘗試把期貨價(jià)格作為現(xiàn)貨交易的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，期貨價(jià)格+升貼水的基差貿(mào)易合同正逐漸成為鋼鐵企業(yè)與貿(mào)易商重要的價(jià)格談判手段。”他說，很多企業(yè)借助期貨工具積極探索新的經(jīng)營模式，通過套保、套利、輔助融資等多種方式提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平和能力。

　　

上述市場(chǎng)研究人士認(rèn)為，回顧我國商品期貨的活躍過程，許多品種從剛上市的不活躍、價(jià)格波動(dòng)大到活躍且價(jià)格波動(dòng)率降低都經(jīng)歷了一個(gè)類似的過程：交易量的突然放大。因流動(dòng)性提升為產(chǎn)業(yè)客戶參與帶來吸引力。產(chǎn)業(yè)客戶的參與反過來提高了期現(xiàn)貨之間的聯(lián)動(dòng)性。舉例來說，如果螺紋鋼實(shí)體產(chǎn)業(yè)規(guī)模是太平洋的話，那么螺紋鋼期貨上的資金規(guī)模就像洞庭湖。“當(dāng)前交易量的放大恰恰是吸引大量產(chǎn)業(yè)客戶參與的大好時(shí)機(jī)。”

　　

外資機(jī)構(gòu)花旗銀行上述文中還指出：“我們認(rèn)為，從新合約引進(jìn)、ETF發(fā)展及不斷增加的生產(chǎn)企業(yè)對(duì)沖活動(dòng)中會(huì)有潛在的機(jī)會(huì)出現(xiàn)。也看到中國期貨市場(chǎng)持續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，包括中國期貨市場(chǎng)的實(shí)物交割需求、商品ETF擴(kuò)張的危險(xiǎn)、期貨市場(chǎng)管理的不確定性及海外參與機(jī)會(huì)的有限性。”

　　

擴(kuò)大企業(yè)參與度 提升定價(jià)權(quán)

　　

市場(chǎng)資深研究人士吳守祥指出，看待煤焦鋼等期貨品種的漲跌，不應(yīng)局限于表象，而要深刻地認(rèn)識(shí)到，其價(jià)格表現(xiàn)正是期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的體現(xiàn)。

　　

例如，螺紋鋼期貨價(jià)格跌至1600元/噸的多年低點(diǎn)，表明現(xiàn)貨市場(chǎng)上供應(yīng)過剩、庫存積壓明顯；而當(dāng)其漲至4000元/噸時(shí)，又表明現(xiàn)貨市場(chǎng)的供求發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，供應(yīng)可能遠(yuǎn)不及需求，因此導(dǎo)致價(jià)格的大幅上漲。

　　

永安期貨研究院院長(zhǎng)助理朱世偉分析認(rèn)為，當(dāng)前煤焦鋼等期貨品種的價(jià)格行為是供需面大幅改善帶來的價(jià)值修復(fù)行為，當(dāng)前的活躍氣氛表明市場(chǎng)分歧較大，正是為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理提供了較好的流動(dòng)性。同時(shí)為了抑制過度投機(jī)，交易所也通過提高保證金比例、交易手續(xù)費(fèi)等方式做了積極的努力。他說，外界僅憑成交量的大幅增加來判斷市場(chǎng)是否投機(jī)過熱是不科學(xué)的。成交量的大幅增加代表著市場(chǎng)參與者存在較大的分歧，不同的投資者對(duì)于未來煤焦鋼的漲跌有著不同的判斷。有分歧必然有碰撞，而碰撞才能體現(xiàn)期貨市場(chǎng)“發(fā)現(xiàn)價(jià)格”的基本功能，而價(jià)格最終反映出了碰撞的結(jié)果。如果碰撞的最終結(jié)果是，期貨價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)地背離現(xiàn)貨價(jià)格，那么可以認(rèn)為是資金作祟；否則就只是正常的市場(chǎng)自發(fā)對(duì)行業(yè)供需錯(cuò)配的修復(fù)過程，不應(yīng)因此而質(zhì)疑期貨市場(chǎng)。

　　

“期貨價(jià)格暴漲僅僅是一個(gè)市場(chǎng)信號(hào)，但很多人不是去想這個(gè)信號(hào)出現(xiàn)的原因，而是想到去壓制這個(gè)信號(hào)，這是典型的鴕鳥思維。本輪黑色系列大宗商品暴漲是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和宏觀政策合力的結(jié)果，如果堵住期貨市場(chǎng)這個(gè)合法出口，那么資金就會(huì)到現(xiàn)貨市場(chǎng)上囤積現(xiàn)貨來炒作。期貨炒作只是炒作虛擬的合約，通過價(jià)格變動(dòng)完成風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富在不同交易主體上的再分配，但如果主流手段轉(zhuǎn)到現(xiàn)貨市場(chǎng)去，引發(fā)實(shí)物大規(guī)模流動(dòng)形成的浪費(fèi)將遠(yuǎn)超期貨市場(chǎng)炒作。”上述分析人士認(rèn)為。

　　

常清呼吁，應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)培育工作，讓整個(gè)黑色系產(chǎn)業(yè)鏈的多數(shù)企業(yè)都參與進(jìn)來，充分利用期貨保證穩(wěn)定經(jīng)營，這對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)乃至中國經(jīng)濟(jì)意義重大。他認(rèn)為，流動(dòng)性及企業(yè)參與度提升正是中國擴(kuò)大商品定價(jià)影響力的重要前提。

　　

對(duì)于有意參與期市但缺乏專業(yè)能力的投資者，業(yè)內(nèi)人士建議，可通過相關(guān)基金產(chǎn)品參與進(jìn)來，雖然沒有暴利，但對(duì)于中小投資者來說，仍不失為一個(gè)比較安全而且門檻較低的投資方式。中國證券報(bào) 張利靜 

 

 

商品期貨上漲未 “脫實(shí)”

 

最近兩個(gè)月特別是4月以來黑色系大宗商品出現(xiàn)的強(qiáng)勢(shì)上漲行情，將國內(nèi)期貨市場(chǎng)推上“風(fēng)口”。

　　

一些對(duì)國內(nèi)期貨市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不足或有偏見的社會(huì)個(gè)體乃至國際大投行，跳出來大肆渲染其“商品期市爆炒”說，并不斷拋出“外來資金跑步入場(chǎng)”“大媽排隊(duì)開戶”等不實(shí)言論，擾亂市場(chǎng)秩序，助漲市場(chǎng)非理性情緒生長(zhǎng)。

　　

其武斷且不負(fù)責(zé)任的言行，不僅站不住腳，而且似有站在一邊看笑話之嫌。

　　

我們先從其“爆炒”一說來看，其立論依據(jù)有三：大量外來資金進(jìn)入、成交量大幅放大、價(jià)格上漲脫離供需基本面。

　　

是否有大量外來資金進(jìn)入商品期市呢？今年以來伴隨著大宗商品行情的回暖，期貨市場(chǎng)開戶數(shù)量確有增長(zhǎng)，但不少新開戶選擇觀望，并沒有立即介入交易。

　　

另外，目前國內(nèi)商品期市保證金存量基本維持在年初水平，這從中期協(xié)公布的期貨市場(chǎng)月末持倉數(shù)據(jù)可以看出一二。

　　

截至4月末，國內(nèi)三大商品期交所總持倉量1185萬手，而去年12月末和今年1月末的總持倉量分別為1165萬和1266萬手。若考慮今年以來部分商品價(jià)格上漲因素，商品期市整體存量資金變化不大。

　　

具體到黑色系商品上，盡管焦煤、焦炭、熱軋卷板期貨4月末的持倉量均較1月末有不小增長(zhǎng)，但螺紋鋼、鐵礦石期貨的持倉量均下降不少。

　　

總體來看，所謂的“大量外來資金流入”說法不成立。

　　

4月份，確實(shí)有一些品種成交量階段性放大，但“單個(gè)品種單一合約日成交額超過滬深兩市總成交額”“一個(gè)品種一天成交量超過一年生產(chǎn)量”等噱頭提法不切實(shí)際，只是為了博人眼球。

　　

期貨市場(chǎng)是杠桿交易，單個(gè)商品期貨一天的實(shí)際交易額，其實(shí)不到名義交易額的1/10。而伴隨著商品價(jià)格的上漲，市場(chǎng)分歧日益加大，“T+0”交易機(jī)制下日內(nèi)交易頻率自然會(huì)有所提高。即使如此，4月國內(nèi)商品期市成交量還是較3月有所下降。據(jù)中期協(xié)最新統(tǒng)計(jì)，4月國內(nèi)三大商品期交所總成交量環(huán)比下降5.67%，螺紋鋼、鐵礦石期貨成交量均較3月有明顯下降。

　　

在沒有大量外來資金流入的情況下，成交量的放大只能說明市場(chǎng)對(duì)后期走勢(shì)的分歧越來越大。

　　

“價(jià)格上漲脫離供需基本面”更是沒有事實(shí)根據(jù)。

　　

雖然這一波大宗商品上漲行情來得有些快且猛烈，但這背后是有宏觀經(jīng)濟(jì)面改善、政策預(yù)期加強(qiáng)、供需關(guān)系好轉(zhuǎn)等強(qiáng)烈支撐的。

　　

在供給側(cè)改革的大背景下，今年以來我國針對(duì)鋼鐵、煤炭等行業(yè)去產(chǎn)能、去庫存做了一系列部署和安排，同時(shí)還加大了財(cái)政政策支持力度，出臺(tái)了一系列“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策，增加基建投資，促進(jìn)房地產(chǎn)去庫存等。春節(jié)過后，隨著新的基建項(xiàng)目的開工和房地產(chǎn)、汽車等行業(yè)的回暖，鋼材需求回升，而供給端因工廠停工和去產(chǎn)能，市場(chǎng)供需關(guān)系明顯改善，以螺紋鋼為代表的黑色系商品價(jià)格迎來強(qiáng)勢(shì)反彈行情。

　　

在這一波商品反彈行情中，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好、供給側(cè)改革預(yù)期強(qiáng)化、供需關(guān)系持續(xù)改善、大宗商品價(jià)值修復(fù)、市場(chǎng)信心回升等多重因素相互作用并形成了共振效果。

　　

期貨市場(chǎng)是一個(gè)公開透明的市場(chǎng)，商品期貨價(jià)格是在市場(chǎng)參與各方對(duì)當(dāng)前及未來形勢(shì)預(yù)期的作用下產(chǎn)生的，這其中包括產(chǎn)業(yè)企業(yè)、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、套利及投機(jī)者等。經(jīng)過20多年的發(fā)展，國內(nèi)期市投資者類型豐富、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，期貨價(jià)格一旦脫離現(xiàn)貨面，套利、套保等需求便會(huì)使期貨、現(xiàn)貨價(jià)格快速收斂。從這個(gè)角度講，商品期貨價(jià)格不可能長(zhǎng)時(shí)間脫離現(xiàn)貨基本面。

　　

而在此輪商品期貨價(jià)格上漲的過程中，部分品種現(xiàn)貨價(jià)格的漲勢(shì)有過之而無不及，一些商品期貨價(jià)格甚至低于現(xiàn)貨價(jià)格。以螺紋鋼為例，4月26日，上海螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格較螺紋鋼期貨主力合約收盤價(jià)高出412元/噸，也明顯高于螺紋鋼期貨5月合約價(jià)格。4月29日，上海螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格維持在2800元/噸左右，依舊高于螺紋鋼期貨主力合約和5月合約的收盤價(jià)。由此來看，此輪上漲行情中，期貨價(jià)格并沒有脫離現(xiàn)貨基本面。

　　

不可否認(rèn)，近期伴隨著商品價(jià)格的持續(xù)上漲，市場(chǎng)分歧逐步加大，部分商品期貨上出現(xiàn)了短線交易過熱的情況，這其中不排除有一些非理性情緒在內(nèi)。交易所出臺(tái)系列監(jiān)管措施的目的就是抑制這些非理性情緒抬頭和生長(zhǎng)，以保證期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能有效發(fā)揮。

　　

不過，從另一個(gè)角度看，在當(dāng)前這一價(jià)位水平，市場(chǎng)分歧的加大也反映出市場(chǎng)參與者整體還是比較理性的。

 

 

【免責(zé)聲明】所做分析已力求客觀，分析結(jié)論僅供參考。