總體觀點(diǎn)

4 月 20 日放量大跌導(dǎo)致市場(chǎng)稍顯恐慌。實(shí)際上當(dāng)前市場(chǎng)不斷放大的成交量為較為溫和的成交量，后續(xù)市場(chǎng)日均成交量將超出 2 萬億的水平，當(dāng)前牛市尚在半山腰。邏輯在于，高的成交量導(dǎo)致的高額交易成本帶來資金的損耗，我們采取年度全部 A 股歸屬母公司凈利潤(TTM)與月度交易成本構(gòu)建利潤可供消耗月數(shù)。與 07 年相比，利潤可供消耗月數(shù)尚處 06 年 11 月水平，資金損耗尚不嚴(yán)重。總體而言，目前日均 1.4 萬億成交量不足為懼，在成交量達(dá)到日均 2 萬億前，牛市不輕言頂，調(diào)整即為買入良機(jī)。

交易成本影響行情空間

2013 年主要國家的換手率集中在 50%~100%的區(qū)間內(nèi)，除中國外，土耳其、意大利、日本韓國和西班牙的股票換手率較高，位于 100%~200%這一區(qū)間內(nèi)而中國 2014 年換手率高達(dá) 273%，遠(yuǎn)超其他國家，過高的換手率導(dǎo)致了高額交易成本，高額交易成本形成的資金損耗成為行情重要的參考變量。

凈利潤支撐成交量上行

采用年度全部 A 股歸屬母公司凈利潤（TTM）除以月度 A 股交易成本構(gòu)建利潤可供消耗月數(shù)。該指標(biāo)衡量了全體 A 股凈利潤能夠支撐 A 股參與者耗費(fèi)交易成本的月數(shù)。邏輯上，交易成本消耗掉上市公司經(jīng)營的凈利潤后即會(huì)消耗 A 股參與者的本金。07 年牛市，利潤可供消耗量在 5.30 前夕達(dá)到 19.52 個(gè)月，6 月因提升印花稅，達(dá)到最低值 19.52 個(gè)月。截至 15 年 3 月，利潤可供消耗月數(shù)為 58.45 個(gè)月，為 06 年 11 月水平，我們預(yù)判 4 月將達(dá)到 41.64，為 06 年 12月水平。整體而言，當(dāng)前成交量仍屬于較為溫和的區(qū)間。若要可供消耗月數(shù)降至 5.30 前水平，則需日均成交量突破2.06 萬億，否則牛市不輕言頂。

配置建議

藍(lán)籌優(yōu)于成長股

在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)收益角度，中小創(chuàng)業(yè)相對(duì)主板藍(lán)籌吸引力有限，藍(lán)籌估值提升空間明顯。降準(zhǔn)帶來資金面進(jìn)一步寬松，疊加經(jīng)濟(jì)初顯企穩(wěn)跡象，帶來市場(chǎng)風(fēng)格切換的契機(jī)，當(dāng)前優(yōu)先配置藍(lán)籌股，倉位可逐漸從成長創(chuàng)業(yè)移向藍(lán)籌。根據(jù)低估值、低漲幅、受益貨幣寬松的原則，我們建議優(yōu)先配置銀行、地產(chǎn)、非銀、石油石化、煤炭、鋼鐵、建材、建筑、家電、汽車。

前言

話說去年開始持續(xù)至今的這場(chǎng)牛市，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一直新低，股市一路自 high 到爆，市場(chǎng)無數(shù)解讀，但禁不住近期網(wǎng)絡(luò)流傳的神段子：經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候大家都出去打工,不好的時(shí)候就聚在村口賭博。的確，交易下注與賭博有相似性。恰好，最近成交量連續(xù)放大，4.20日成交量增大爆掉上證成交量顯示系統(tǒng)最大值，當(dāng)日大跌也引發(fā)投資者對(duì)當(dāng)前巨大成交量的擔(dān)憂。那么，我們從交易成本的角度來解讀近期市場(chǎng)不斷放大的成交量。

交易成本影響行情空間

交易成本不容忽視

從全球角度來看，中國資本市場(chǎng)雖然規(guī)模并非是最大的，但是其活躍度遠(yuǎn)高于美日德法等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)。以換手率為例（交易量/總市值），依據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2013 年主要國家的換手率集中在50%~100%的區(qū)間內(nèi)，除中國外，土耳其、意大利、日本韓國和西班牙的股票換手率較高，位于 100%~200%這一區(qū)間內(nèi)。而中國 A 股市場(chǎng) 2013 年即以 193%的換手率位居全球第一，而 2014 年更是高達(dá) 273%，遠(yuǎn)超其他國家。過高的換手率導(dǎo)致了交易成本導(dǎo)致的資金損耗成為行情重要的參考變量。因而，我們本次從交易成本的角度去解讀市場(chǎng)。

前面說到賭場(chǎng)，我們都知道賭場(chǎng)是世界上除了毒品之外最賺錢生意，看看前幾年澳門的賭場(chǎng)業(yè)績即可，香港上市的賭場(chǎng)股年年新高。對(duì)的，要說的就是賭博，最受益的是賭場(chǎng)持有人，那么對(duì)于賭場(chǎng)來說，最需要的無非是人氣，人多了交易才旺盛，才可以獲益。普通的賭場(chǎng)無非是通過大數(shù)定律，依靠概率帶來的正期望收益獲利。

對(duì)于 A 股，交易所與券商通過交易傭金獲得收益，國家通過印花稅不停地抽水，此所是我開，此盤是我栽，要想玩此盤，留下買盤財(cái)，大抵此意，一本萬利。當(dāng)然來 A 股參與者資本金隨著經(jīng)濟(jì)起伏不定，A 股參與者人數(shù)也是潮起潮落，政府本身也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)行情來調(diào)整印花稅來調(diào)控市場(chǎng)。

那么，終于引出今日我們要探討的問題：鑒于 A 股下注，資金在扣除交易成本后只是在參與者之間分配，那么 A 股參與者的資本金要多久會(huì)被交易成本耗干？這是值得關(guān)注的問題。

我們?cè)O(shè)計(jì)如下指標(biāo)-凈利潤可供消耗月數(shù)，用全部 A 股年度凈利潤（TTM）除以月度交易成本。

直觀講，該指標(biāo)衡量了全體 A股凈利潤能夠支撐 A 股參與者耗費(fèi)交易成本的月數(shù)。邏輯上，交易成本消耗掉上市公司經(jīng)營的凈利潤后即會(huì)消耗 A 股參與者的本金，從這個(gè)邏輯上，該指標(biāo)對(duì)行情會(huì)有一定的指示作用。

A 股交易成本構(gòu)成

首先確認(rèn)交易成本。交易傭金這塊，賭徒需要感謝互聯(lián)網(wǎng)券商橫空出世，某某寶直接把傭金從萬分之八打到萬分之2.5 的水平。不過，鑒于各個(gè)大券商并未跟進(jìn)，截至 2014年 3 季度，平均交易傭金為萬分之 6.9，但四季度及后續(xù)將下行。我們暫且把交易傭金定為萬分之五的平均水平。

印花稅，目前是千分之一，只在賣出時(shí)單邊收取。上海交易所還有額外的過戶費(fèi)，收費(fèi)方式為成交股數(shù)的萬分之六，由于過戶費(fèi)占比較小，我們暫且忽略。

因此，考慮到每筆交易均有買有賣，那么針對(duì)每日成交金額，我們計(jì)算交易成本的方法為，每日成交額*萬分之五+每日成交額*（萬分之五+千分之一），合并為每日成交額*千分之二。考慮到我們忽略了上海交易所的過戶費(fèi)，千分之二的成本實(shí)際上有所低估了實(shí)際交易成本。歷史上的交易成本，我們跟隨當(dāng)時(shí)的交易傭金水平與印花稅水平做相應(yīng)調(diào)整。

全部 A 股凈利潤充當(dāng)資本金

A 股交易的標(biāo)的是上市公司股票。A 股參與者新增資金本身受行情走勢(shì)影響大，難以與成交額進(jìn)行比較獲取不同周期之間兩者的穩(wěn)定關(guān)系。

因而我們轉(zhuǎn)向?qū)で笈c市場(chǎng)行情不直接相關(guān)的指標(biāo)。

鑒于股票代表的獲取未來上市公司利潤的憑證。不考慮分紅的比例，假設(shè) A 股參與者全部獲得凈利潤，則這是能夠給 A 股參與者帶來的凈收入。

由于全部 A 股歸屬于母公司凈利潤增速與工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)增速保持一致，而工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)增速有較高頻率月度數(shù)據(jù)，因此，我們采取擬合的方法，使用工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)增速去預(yù)判全部 A 股歸屬母公司凈利潤增速，從而獲取單季度全部 A 股歸屬母公司凈利潤數(shù)據(jù)，以此來計(jì)算凈利潤（TTM）。

利潤可消耗月數(shù)考量市場(chǎng)

根據(jù)全部 A 股凈利潤數(shù)據(jù)與 A 股歷史交易成本，我們計(jì)算得到利潤可消耗月數(shù)數(shù)據(jù)。

從歷史上看，07 年牛市，利潤可消耗月數(shù)的最低值出現(xiàn)在 07 年 6 月，最低值為 11.52個(gè)月。07 年 5 月的可消耗月數(shù)為 21.14 個(gè)月。6 月相對(duì) 5 月可消耗月數(shù)出現(xiàn)大跌原因在于國家在 07 年 5 月 30 日大幅度上調(diào)印花稅，從0.1%調(diào)升到 0.4%，直接導(dǎo)致交易成本由 0.4%上升至 0.8%，而 6 月投資者尚未感受到交易成本大幅提升帶來的資金消耗，6 月仍保持非常高的成交量，7 月成交量即大幅萎縮，8 月與 9 月成交量有所回升，但由于凈利潤增速保持高位，利潤可消耗月數(shù)仍未回到 6 月的底部。

研究過去為是為了預(yù)判未來，截至 3 月，利潤可消耗月數(shù)為58.45 個(gè)月，與 06 年 11月的水平相當(dāng)。成交量尚處于溫和區(qū)間?？紤]到當(dāng)前印花稅為單邊征收 0.1%，07 年 5.30提升印花稅之前，印花稅為雙邊征收 0.1%。若把當(dāng)前印花稅設(shè)為雙邊征收，則截至 3月，利潤可消耗月數(shù)為38.97，已經(jīng)接近 07 年 1 月的水平。

下面，我們來預(yù)判未來利潤可消耗月數(shù)的變化趨勢(shì)與幅度。

目前，傭金已采取萬分之五的水平，短期難以大幅下降，印花稅方面未來只存在提升或者改單邊為雙邊征收的可能，因而交易成本未來難以下降，反而因?yàn)橛』ǘ愇磥碛刑岣叩目赡苄远赡芴嵘?/span>

全部 A 股凈利潤方面，截至 4 月 21 日，14 年報(bào)尚未披露完畢。根據(jù)已披露的 1982 家的年報(bào)數(shù)據(jù)，同比下降4.5%。剩余 681 家未披露，權(quán)重股四大行與中石油中石化均已披露。按 14 年 3 季度利潤看，剩余 681 家利潤占總利潤的比重僅為9.6%?？紤]到這681 家 14 年 3 季度增速為 13.5%，高于已出年報(bào)的 1982 家的增速 8.3%，我們即使樂觀看，給予這 681 家 4 季度 8%的增速，全部 A 股 4 季度利潤增速在-3.3%，凈利潤為5120 億。

全部 A 股歸屬母公司凈利潤增速同比與工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)增速同比保持一致，我們用后者來擬合預(yù)測(cè)前者。首先是對(duì)一季度工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)增速同比的預(yù)判，我們認(rèn)為 3 月大概率跌幅小幅收窄，一季度同比預(yù)測(cè)為-4%。而基于擬合關(guān)系，我們推演得出一季度全部 A 股歸屬母公司凈利潤為-0.4%。

截至 4 月 21 日，市場(chǎng)整體成交量達(dá)到 19.21 萬億。假設(shè)后續(xù)市場(chǎng)持續(xù)保證亢奮，成交量保持在日均 1.4 萬億的水平，則整個(gè) 4 月月度成交量將保持在 29.01 萬億的水平，則4 月利潤可供消耗月數(shù)達(dá)到 41.64，降至 06 年 12 月的水平。

若以 2015 年 1 季度的凈利潤為基礎(chǔ)計(jì)算，且假設(shè)國家不提升印花稅征收，即保持印花稅為單邊征收 0.1%，則要達(dá)到 07 年 5 月的凈利潤可消耗月數(shù)低值，月度累計(jì)成交量需達(dá)到 61.88 萬億的水平，按照每月 20 個(gè)交易日計(jì)算，則日度成交量需達(dá)到 3.09 萬億。

若國家調(diào)整印花稅為雙邊征收0.1%，則要達(dá)到 07 年 5 月的凈利潤可消耗月數(shù)水平，月度累計(jì)成交量需 41.2 萬億達(dá)到 2.06 萬億。因此，即使調(diào)整當(dāng)前印花稅至 0.1%，當(dāng)前成交量日均 1.4 萬億成交量也有充足的上升空間，未來市場(chǎng)極可能達(dá)到日均超 2 萬億的成交量。

因此，以凈利潤可供消耗月數(shù)看，當(dāng)前看似巨大的成交量實(shí)際上仍是較為溫和的成交量，后續(xù)成交量仍有極大的上升空間。在成交量未達(dá)到日均 2 萬億前，牛市不輕言頂。

貨幣寬松推動(dòng)成交量上行

我們前面探討了成交量可能達(dá)到空間，而后續(xù)貨幣持續(xù)寬松政策則推動(dòng)市場(chǎng)成交量不斷放大。

中國人民銀行自 2015 年 4 月 20 日起下調(diào)各類存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 1個(gè)百分點(diǎn)。3 月份糟糕的金融數(shù)據(jù)顯示了在外匯占款下降規(guī)模達(dá)到 2307 億元，這一規(guī)模僅僅在 2007 年 12 月份時(shí)達(dá)到。而自 2012 年以來，央行的歷次降準(zhǔn)行為都是以對(duì)沖外匯占款下降為直接目標(biāo)的。此次降準(zhǔn)也不例外，在 3 月外匯占款大幅下降的情況下，通過降準(zhǔn)來進(jìn)行流動(dòng)性對(duì)沖也是情理之中，而此次超出市場(chǎng)預(yù)期之處在于降準(zhǔn)幅度超過普遍預(yù)期的 0.5%，而達(dá)到了 1%。

在外匯占款持續(xù)下降的背景之下，數(shù)量型貨幣政策將成為常態(tài)。從目前來看，雖然 18.5%的大型存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率較11 年高點(diǎn)的 21.5%有所下降，但相較于 07 年以前的不足10%仍處于高位，隨著未來人民幣國際化的進(jìn)程不斷推進(jìn)，外匯占款將呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降。而作為對(duì)沖外占下降的主要貨幣投放手段，降準(zhǔn)將成為一種常態(tài)，后市寬松貨幣政策可期。

通貨緊縮仍然是目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)所面臨的重要矛盾，從一季度數(shù)據(jù)來看，GPD 平減指數(shù)自 2009 年以來第一次錄得負(fù)值，這意味著通縮已經(jīng)由一種潛在的可能轉(zhuǎn)變成為現(xiàn)實(shí)的問題。另外一方面，一季度的名義 GDP 增速已經(jīng)降至 5.9%，而 12 月份金融機(jī)構(gòu)的加權(quán)平均貸款利率為 6.77%，考慮到 15 年一季度資金價(jià)格并未出現(xiàn)明顯下行，大概率將出現(xiàn) GDP 增速低于金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率，這也意味著經(jīng)濟(jì)的增速將首次無法覆蓋投資成本，也將倒逼央行通過進(jìn)一步的寬松貨幣政策來降低企業(yè)融資成本。（來自長江證券）