摘要：

近期海外債市不平靜，半個月內(nèi)德國10年期國債收益率上升了50BP，緊隨其后，法國、英國、美國和日本國債收益率也接連上行，前期表現(xiàn)出色的海外債市一時哀鴻遍野。是什么原因?qū)е潞Ｍ忾L債如此大幅調(diào)整？而我國債市又是否能成為遠(yuǎn)離烽火的世外桃源呢？

誰是導(dǎo)火線？解密德債大跌

15年1季度以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期，油價反彈帶來通縮預(yù)期的修正，以及希臘問題暫時緩和導(dǎo)致避險情緒下降，這些都是德債大跌的誘因。

但不可忽視的是，當(dāng)收益率進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間，德國國債作為固定收益資產(chǎn)的性質(zhì)幾乎殆盡，反而“類權(quán)益”屬性加強，多頭買入的動機除了避險外就是判斷負(fù)利率會進(jìn)一步下行從而獲取資本利得。一旦歐元區(qū)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)曙光，歐央行進(jìn)一步大幅貨幣寬松的預(yù)期便隨之降低，負(fù)利率投資賴以獲利的資本利得空間必然壓縮，出現(xiàn)集體拋售在所難免。

美債收益率上行，但有隱性天花板

美債下跌同樣與經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹改善及美聯(lián)儲加息預(yù)期相關(guān)，但美債利率上行存在隱性天花板，最主要的原因是“加息之靴”遲遲不落地。首先，美國1季度GDP初值僅增長0.2%，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)不及預(yù)期，而美國核心通脹率又受制于重點行業(yè)薪資增速緩慢，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)反反復(fù)復(fù)，導(dǎo)致美聯(lián)儲委員們對加息時點的選擇各種糾結(jié)。其次，美債收益率是企業(yè)債、抵押貸款利率等中長期項目資金成本的基準(zhǔn)，債市大跌勢必對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成負(fù)面影響，尤其是對房地產(chǎn)市場造成打壓。

冰火兩重天，我國債市會受傳染嗎？

國際油價怎么走？短期反彈或有限。短期內(nèi)歐美經(jīng)濟(jì)在寬松貨幣政策推動下有企穩(wěn)跡象，但原油需求在短期內(nèi)仍較平淡；而供給端，石油價格短期內(nèi)到達(dá)60美元/桶區(qū)間，但年內(nèi)大幅回升至80、90美金的可能性較低。根據(jù)EIA測算，國際油價15年的價格高位或在65美元左右，反彈預(yù)計有限。

內(nèi)需制約PPI，通脹短期無憂。即使國際油價短期反彈，通脹依然無憂。一方面，14年國際油價大幅下跌時，國內(nèi)消費稅的上調(diào)對沖了油價下降，此次國際油價上升對考慮消費稅的成品油價格影響也應(yīng)有限。另一方面，石油消費由歐美主導(dǎo)，油價反彈或主要反映歐美經(jīng)濟(jì)回升；但4月數(shù)據(jù)顯示中國內(nèi)需不足，將制約中國需求主導(dǎo)的煤鋼等價格反彈，因而PPI整體仍不樂觀，支撐通脹繼續(xù)低位。

海外因素傳導(dǎo)受阻，央行寬松態(tài)度明確。除去油價影響，市場還擔(dān)憂海外債市的集體下跌是否會通過聯(lián)動機制“傳染”至我國債市。但無論是外需改善拉動我國出口回升、還是海外貨幣寬松預(yù)期降低制約國內(nèi)貨幣寬松，這兩者在2季度都較難成立。當(dāng)前穩(wěn)增長負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)一般貸款利率仍高達(dá)6.78%，加之地方政府債務(wù)置換壓力，在強大外儲的支撐下，“降利率”是央行的首要目標(biāo)，這意味著貨幣寬松必將繼續(xù)——這是對我國債市牛市最有力的支撐。

此外，當(dāng)前我國10年期國債當(dāng)前的收益率仍在3.4%以上，在全球低利率環(huán)境下高票息具有吸引力，這點與德國國債的“類權(quán)益”屬性存在本質(zhì)區(qū)別，也降低了出現(xiàn)大幅交易調(diào)整的可能性。

堅定牛陡行情，關(guān)注基本面變化

隨著R007進(jìn)入2%時代，我國債市短端大幅下行仍可期。近期地方債發(fā)行巨石落地，壓制長端利率下行的供給面因素也有所緩和，我們堅定看好債市牛陡，未來走向牛平也并非不可能。但是美債和德債的經(jīng)驗也告訴我們，投資仍需密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面的變化——如果油價反彈過快，我國通脹起色，或者經(jīng)濟(jì)企望跡象顯著，那么債券長端可能面臨風(fēng)險。但當(dāng)前只要央行維持低利率的態(tài)度明確，則寬松不止，債牛不停。

正文：

近期海外債市不平靜，始于德國國債收益率大幅上升，半個月時間10年期收益率上升了50BP，德國與美國10年期國債利差不斷擴(kuò)大。緊隨其后，法國、英國、美國和日本國債收益率也均接連出現(xiàn)上行，前期表現(xiàn)出色的海外債市一時哀鴻遍野。

是什么原因?qū)е碌聡L債、美國長債出現(xiàn)如此大幅調(diào)整？本文將解密債市下跌的背后導(dǎo)火線，而我國債市又是否能成為遠(yuǎn)離烽火的世外桃源呢？

1. 誰是導(dǎo)火線？解密德債大跌

1.1 寬貨幣起效，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)企穩(wěn)曙光

歐央行11年12月21日第一次推出LTRO，以1%的利率提供銀行4890億歐元抵押貸款。12年2月28日第二次推出LTRO，規(guī)模為5300億歐元。14年9月18日推出第一次TLTRO，歐央行以0.15%利率提供826億歐元貸款，2015年3月實行QE，規(guī)模為1.1萬億，歐央行和成員國央行每月購買成員國國債、機構(gòu)債、ABS等。

大量流動性注入歐洲銀行業(yè)不僅帶動了國債收益率大幅下行，而且資金開始逐步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。從歐洲國家制造業(yè)PMI及歐洲銀行業(yè)居民和企業(yè)信貸需求調(diào)查看，歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

另外，各大金融機構(gòu)對歐元區(qū)未來幾個季度的GDP預(yù)期也偏樂觀?；ㄆ鞖W洲經(jīng)濟(jì)恐慌指數(shù)也回落至較低位置，歐洲股市自12年反彈至今仍有不錯表現(xiàn)。長債作為反映經(jīng)濟(jì)體基本面的晴雨表，從歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)企穩(wěn)曙光（或者說債市投資者形成企穩(wěn)預(yù)期）的那一刻起，長債收益率便存在上行可能，而4月這一風(fēng)險成為現(xiàn)實。

1.2 油價反彈改變通縮預(yù)期

歐元區(qū)通脹水平基本與原油價格走勢一致，國際油價在14年中期快速下跌，而歐元區(qū)通脹也隨之加速下行，通縮風(fēng)險升溫。但15年1月起油價逐步反彈，通縮風(fēng)險有所緩和。市場普遍預(yù)期15年2季度，原油價格仍會小幅上升（后續(xù)有討論），這將進(jìn)一步改變市場對未來歐元區(qū)通縮改善的預(yù)期，這是近期德債下跌的又一個重要原因。

1.3 負(fù)利率與“類權(quán)益”投資：交易層面調(diào)整

除了對于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期，對于通縮預(yù)期的修正，以及因希臘問題暫時緩和導(dǎo)致避險情緒下降之外，德債大跌還存在交易層面調(diào)整的必要——負(fù)利率的德國債券“類權(quán)益”屬性加強，易受情緒影響。

經(jīng)過長期的大跌，德債收益率已經(jīng)降至0%區(qū)間，失去了票息收入，德債作為純固收產(chǎn)品已不再具有吸引力，多頭買入的動機除了避險外就是獲取資本利得，此時的德國國債被稱為“類權(quán)益”資產(chǎn)更合適。而一旦歐元區(qū)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的曙光，歐央行進(jìn)一步大幅貨幣寬松的預(yù)期便隨之降低，負(fù)利率投資賴以獲利的資本利得空間必然壓縮，出現(xiàn)集體拋售在所難免。

2. 美債收益率上行，但有隱性天花板

美國長債收益率出現(xiàn)上行同樣與美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹改善以及美聯(lián)儲的加息預(yù)期相關(guān)，但美債收益率上行空間存隱性天花板，短期內(nèi)債市劇烈下跌可能性較低。

2.1 加息預(yù)期延后，收益率存在天花板

美聯(lián)儲加息預(yù)期推后，美債收益率上升存在隱性天花板。加息預(yù)期一直是美債收益率走勢的重要變量。而美國一季度GDP初值僅增長0.2%，主要受到一季度惡劣天氣，以及美國主要港口陷入糾紛和美元匯率飆升對出口的影響。而近期美國亞特蘭大聯(lián)儲亦將二季度GDP增長預(yù)期由0.8%下調(diào)至0.7%，若預(yù)期正確，美國上半年的GDP或會呈現(xiàn)負(fù)增長或零增長。

此外，盡管美國4月失業(yè)率創(chuàng)七年新低，但新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)不及預(yù)期的強勁、薪資增幅依然低迷，環(huán)比增長0.1%，同比增長2.2%，均不及預(yù)期。這意味著美聯(lián)儲6月不太可能加息。美聯(lián)儲加息前需要對通脹回升到2%水平有合理信心，而薪資增幅應(yīng)有較好的表現(xiàn)。

所以，在這種環(huán)境中，美聯(lián)儲委員們對開始利率正常化無法達(dá)成共識，對于加息時點的選擇一直處于糾結(jié)的狀態(tài)，首次可能的加息時點已經(jīng)推遲到9月以后。

2.2 核心通脹率受制于重點行業(yè)薪資增速

美國工資增長才會推高核心通脹率，但最終工資增長動能需要靠占比高的“高薪行業(yè)”去拉動，才有能力推動總薪資增速上升。對比2015年與2014年一季度的周薪變化幅度，商業(yè)專業(yè)服務(wù)業(yè)僅增長了15美元。

美國3月PCE物價指數(shù)同比增長0.3%，核心PCE同比增長1.3%，已經(jīng)連續(xù)超過30個月不及美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)水平。相比PCE指數(shù)，核心PCE剔除了食品和能源價格，是美聯(lián)儲最看重的通脹指標(biāo)。

對美聯(lián)儲而言，通脹水平非常重要，而工資增長才會推高核心通脹率，從而影響美聯(lián)儲貨幣政策的走向?？梢哉f，工資通脹一直未能走高幾乎是美聯(lián)儲遲遲不愿加息的主要原因。從勞動力市場的角度來講，工資上漲壓力也是判斷經(jīng)濟(jì)是否接近充分就業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)。

分析美國的就業(yè)結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)，59.6%的私人部門就業(yè)創(chuàng)造都發(fā)生在薪資較低的行業(yè)，包括休閑與酒店、零售貿(mào)易、運輸與倉儲等。而這些行業(yè)的平均時薪在全國總薪資中占比僅36%。相比之下，單是商業(yè)專業(yè)服務(wù)一個行業(yè)就占總薪資的20%。最終工資增長動能需要靠占比高的“高薪行業(yè)”去拉動，才有能力推動總薪資增速上升。但是，對比2015年與2014年一季度的周薪變化幅度，商業(yè)專業(yè)服務(wù)業(yè)僅增長了15美元，增長非常乏力。

2.3 債市下跌或打壓地產(chǎn)市場

對美國自身而言，由于10年期國債收益率是企業(yè)債、抵押貸款利率等中長期項目資金成本的基準(zhǔn)，美國國債收益率的提升，也將會對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭帶來一定負(fù)面的影響，尤其是對房地產(chǎn)市場造成打壓，會推高住房抵押貸款利率，使購房者供房難度加大。

除此之外，產(chǎn)生的過高的資金成本也將會對企業(yè)帶來更大的財務(wù)支出負(fù)擔(dān)，特別是那些財務(wù)杠桿水平偏高，現(xiàn)金流狀況較差的行業(yè)和公司將面臨更大的壓力。

3. 冰火兩重天，我國債市會受傳染嗎？

由德債起始，美債加入的海外債市大跌使得債券投資者的恐慌情緒四起，擔(dān)心是否會將下跌傳染到國內(nèi)債市。

然而，我國債市與海外債市存在不同，油價反彈、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、降息周期結(jié)束等因素在短期內(nèi)難以看見。但是他山之石值得借鑒，我們?nèi)孕杳芮嘘P(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面的變化，防止重蹈“海外債市”的覆轍。

3.1 國際油價怎么走？短期反彈或有限

回顧歷史上的原油價格每一次大幅波動，本質(zhì)都與原油的供需有關(guān)，14年以來的國際油價大幅下跌是由全球石油產(chǎn)量快速增加和石油需求疲軟所共同趨動。

全球原油需求的平淡顯而易見，歐美發(fā)達(dá)國家正處于力挽經(jīng)濟(jì)下滑、等待復(fù)蘇的階段，增長前景依然疲弱，對石油的需求較為平淡；而對于美國，頁巖油革命在帶來新增石油產(chǎn)能的同時，也將美國從原油需求方轉(zhuǎn)變?yōu)樵凸┙o方。

而導(dǎo)致原油大幅下跌的供給問題則是一場新舊石油大佬的地位保衛(wèi)戰(zhàn)。一直以來，沙特在OPEC和石油生產(chǎn)國中處于絕對的“央行”地位，沙特通過控制自身石油產(chǎn)量足以調(diào)節(jié)國際油價走勢，但是自美國頁巖油企業(yè)（特別是中小型頁巖油生產(chǎn)商）崛起，沙特的“石油央行”地位便不再穩(wěn)固。14年油價暴跌多少與沙特等OPEC國家不限產(chǎn)、以低價格打壓相對高成本的頁巖油中小企業(yè)有關(guān)。受此影響，去年國際油價從100美元/桶的價格下跌了一半，而美國頁巖油產(chǎn)量也出現(xiàn)萎縮。

但15年1月以來，美元走弱和全球央行的水漫金山推動WTI原油價格從底部的43美元/桶回升至60美元/桶，這場“地位”保衛(wèi)戰(zhàn)剛見成效、顯然不會如此快結(jié)束。根據(jù)相關(guān)機構(gòu)的測算，美國主要頁巖油產(chǎn)商的平均原油成本或在60美元左右，如果油價升至60美元以上，規(guī)模效應(yīng)可能帶來成本進(jìn)一步降低、盈利回升，美國石油產(chǎn)量或因此反彈，而這顯然不是OPEC愿意看到的。

綜合來看，在全球經(jīng)濟(jì)皆低迷的當(dāng)前，盡管短期內(nèi)歐美經(jīng)濟(jì)在寬松貨幣政策推動下有企穩(wěn)跡象，但原油需求在短期內(nèi)仍較平淡；而供給端，短期內(nèi)石油價格到達(dá)60美元/桶區(qū)間，但年內(nèi)大幅回升至80、90美金的可能性很低。根據(jù)EIA測算，國際油價15年的價格高位或在65美元左右，而16年可能達(dá)到75美元。

3.2 國內(nèi)油價波動較小，通脹短期無憂

即使國際油價短期出現(xiàn)反彈，我國物價在15年2季度大概率仍低迷，本質(zhì)仍是當(dāng)前我國實際利率過高、內(nèi)需低迷，1季度GDP平減指數(shù)甚至為負(fù)。

具體來看，大宗商品價格主要影響我國PPI與CPI非食品價格（交通運輸?shù)龋┑淖兓?，PPI受國際油價影響，而CPI非食品價格則與終端消費的成品油價格關(guān)聯(lián)度更高。當(dāng)前我國PPI同比已經(jīng)連續(xù)38個月為負(fù)，盡管5月以來油價回升，但煤價、鋼價持續(xù)下跌，15年4月我國固定資產(chǎn)投資全面下滑，內(nèi)需不足下即使國際油價反彈，PPI轉(zhuǎn)正仍渺茫。

而CPI非食品價格都是與國內(nèi)成品油價格關(guān)聯(lián)度更高。14年以來，當(dāng)國際油價大幅下跌時，成品油價格雖然下調(diào)，但消費稅的上調(diào)對沖了油價下降，總體來看考慮消費稅的成品油價格波動較小，CPI非食品的變化更多與內(nèi)需相關(guān)。

我們預(yù)測15年2-3季度CPI同比仍在1.5%左右，而PPI同比或小幅回升至-4%以內(nèi)。但如果未來國際油價反彈至80美金/桶以上的話，就需要注意對我國PPI和CPI走勢的影響。

3.3 降息周期延續(xù)，央行態(tài)度明確

除去油價對通脹的影響，市場還擔(dān)憂海外債市的集體下跌是否會通過聯(lián)動傳導(dǎo)至我國債市。歷史上看，自2012年以來，中美國債收益率的確存在一定聯(lián)動性，但其背后的主要邏輯有：1）經(jīng)濟(jì)出口聯(lián)動，2）貨幣政策的相互影響與制約。

從經(jīng)濟(jì)出口角度看，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)向好時，美債收益率上行，外需上升帶動我國出口增速、提升我國經(jīng)濟(jì)，從而我國國債收益率也有上行趨勢，反之亦然。15年1季度我國對美國、日本、歐洲的出口增速基本為負(fù)，雖然歐美經(jīng)濟(jì)有轉(zhuǎn)暖跡象，但4月出口仍低迷，當(dāng)前外需對我國經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)式微。

從降息周期的影響來看，若海外處于加息周期，國內(nèi)貨幣寬松政策的實施會受制約。目前歐元區(qū)進(jìn)一步大幅寬松預(yù)期降低，但其基準(zhǔn)利率仍在零附近，貨幣環(huán)境極其寬松；而美國加息預(yù)期延后，15年2季度仍是我國貨幣寬松很好的時間段。即使我國央行降息降準(zhǔn)可能導(dǎo)致資本外流，但在強大的外匯儲備支撐下，我國央行還是有能力來維持人民幣匯率穩(wěn)定——這意味著國內(nèi)“利率”才是央行更關(guān)注的目標(biāo)。

15年4月以來，央行貨幣寬松態(tài)度堅決，降準(zhǔn)降息逐一兌現(xiàn)，貨幣利率進(jìn)入2%區(qū)間。而當(dāng)前穩(wěn)增長負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)一般貸款利率仍高達(dá)6.78%，加之地方政府債務(wù)置換壓力，央行必然繼續(xù)貨幣寬松——這是對我國債市牛市最有力的支撐。

4. 堅定牛陡行情，關(guān)注基本面變化

海外債市的大跌在短期內(nèi)與投資者的情緒與預(yù)期有關(guān)，但根本仍在于經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)變化。

回到我國，15年4月我國投資全面滑坡，消費穩(wěn)中趨降，出口延續(xù)低迷，造成經(jīng)濟(jì)跌至低谷，而通縮風(fēng)險也未消散。而領(lǐng)先指標(biāo)方面，4月社融信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)低迷，M2增速降至10.1%，未來央行寬松還需加碼，傳統(tǒng)降準(zhǔn)降息依然值得期待。而低迷的基本面和央行堅定的放水態(tài)度是對債市牛市的護(hù)航。

此外，當(dāng)前我國10年期國債當(dāng)前的收益率仍在3.4%以上，在全球低利率環(huán)境下高票息具有吸引力，這點與德國國債的“類權(quán)益”屬性存在本質(zhì)區(qū)別，這降低了大幅度交易調(diào)整的可能性。

5月中旬以來，我國貨幣利率正式進(jìn)入2%時代，助力債市短端大幅下行，并逐步傳遞至長端。同時近期地方債發(fā)行巨石落地，壓制長端下行的供給面因素也有所緩和，我們看好債市牛陡，而未來走向牛平也并非不可能。判斷未來三個月3年期國開利率區(qū)間2.8%-3.2%，10年期國開利率區(qū)間至3.3%-3.7%。

但是美債和德債的經(jīng)驗也告訴我們，仍需密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面的變化——如果油價反彈過快，我國通脹起色，或者經(jīng)濟(jì)企望跡象顯著，那么債券長端可能面臨風(fēng)險。但當(dāng)前只要央行維持低利率的態(tài)度明確，寬松不止，債牛不停。

文章來源：姜超宏觀債券研究